原文标题：《深度研究：UST会崩盘吗？》

作者：CYC Labs

我们每天都在说Terra崩盘的事情，这是因为我们对于他这种“左脚踩右脚”的经济模式保持怀疑。但是，如果我们聚焦于它的两大核心之间的关系，即LUNA和UST的关系以及效用广度上，这种崩盘的可能性有多大？或者哪怕崩溃是否会有机制来修正？所以，我们今天就从这个角度来看下Terra会不会走向灭亡。

Terra帝国的根基：Anchor

首先我们先来看看Terra本身是什么情况。如果把Terra当成美联储，那么UST就是美元，而LUNA就承担了部分储备黄金的作用（当然LUNA和黄金还是有区别的。这里只是说作为价值储备的作用是相似的。不过别忘了，Luna本身的价值反过来也是由UST的效用所支撑）。所以，我们首先应该看下二者目前的供应量是怎么样。根据Terra dashboard提供的信息，最新的数据如下：

而如果大家还记得之前讲过Terra链本身的话，应该会记得ust的官方发行总量是10b，如果按照USD的价格来算，这个总的supply应该在10b才对。超发的理由暂且不知，但是我们可以暂时认为目前UST的需求已经超过了之前的设定。而之前我们也讲过UST和Luna之间的PVC机制，也代表超发的UST会带动Luna价格的提升，进而进入良性上升螺旋。一切似乎都很美好，不过，我们来看下目前UST的真实效用究竟如何？

这时候我们就需要看下Terra安身立命之本的应用———Anchor。为什么要看它？因为，目前UST总量10.54B, 而Anchor上的TVL以UST计价的话为：

而其中质押用来借出的UST是5,572,388,550。也就是说，50%+的UST现货都是直接存在Anchor中。如果把整个平台的资产都由UST兜底，那么98%以上的UST都在Anchor中。好了，这里我们记住现在这个占比。再继续看其他应用。这时候，我们就应该把目光转到最近大火的Abracadabra上。

Terra的魔法师：Abracadabra

我们先来看下目前Abracadabraca上UST的锁仓情况：

当然，如果之前对这个项目有亿点点了解的话，就知道UST在Abracadabra上如火如荼和最近的Degenbox有关（2021年11月3日发布的）。本来计划只想给大家讲讲Degenbox，但是，如果只讲这个的话可能大家看不明白。所以，我们来快速过下这个项目本身。

魔法师的神奇魔杖：杠杆化收益

首先我们明白，Abracadabra和Alchemix很像。名义上是个借贷协议，本质上也是通过释放token流动性来发行自己的MIM代币。其他的东西都可以不讲，但是有个有趣的功能叫“杠杆化收益头寸”。整个流程可以用下图来表示：

官方给的过程如下：

为了更清楚地解释这一点，让我们以一个想要利用其 yvUSDT 头寸的用户为例：

• 步骤1和2：用户选择想要的杠杆，拿到 yvUSDT，存入作为抵押。
• 步骤3：根据选择的杠杆，协议将借入相应数量的 MIM。
• 步骤4： 这些 MIM 将被兑换成 USDT（当前价格挂钩和滑点在这里有重要的作用）。
• 步骤5：这些USDT 将被存入Yearn Vault 以获得 yvUSDT。
• 步骤6：这些 yvUSDT 代币将被存回 Abracadababra 以用来做为用户的头寸的抵押品。

其实看起来步骤多，总结起来就是一句话：你给他要的抵押物，他不会直接给你MIM，而是通过闪电贷的形式，给你自己设定的杠杆数（最高10倍）的farming收益，比如对应倍数的yearn收益。

好了，进入正题，degenbox。

Degenbox

这里一共也就几步。总结来看，就是用户可以质押UST获得MIM。但是abracadabra的利润是从Anchor获得。稍微具体点来说，协议会把用户质押的85%跨链到Terra上质押到Anchor（通过EthAnchor），然后将质押证明aUST跨链回degenbox进行质押，增加用户抵押资产的价值。

另外，杠杆化收益头寸也适用于degenbox。这点很重要。同时需要注意的是，这个杠杆收益头寸并不是说你有100块能获得1000块的抵押物收益，而是要扣除滑点，借款费等其他损失费用，如下：

所以综合来说，如果滑点设置是1%，选择90%的TVL, 10倍杠杆能让你获得原来成本的6.7倍收益。

也就是说，这个功能支持我可以在yearn里面进行套娃获利。100个质押获得100yvWETH,再把yvWETH质押到abracadabra开90%的TVL 10倍杠杆获得6.7倍的yearn ETH收益。我们按照最新的yearn ETH利率(1.18%)和Abracadabra的yvWETH借款利率(0)，来算下这样做的收益会是怎么样：

总利率=Ryearn ETH x 0.9 x 1.18% x 6.7 – 0 = 7.1154， 而没有经过杠杆的收益为: 1.062，差了很多。

不过，高收益高风险。杠杆化收益头寸由于并不会直接给你MIM，一旦发生清算，你不会拥有任何代币。

Abracadabra机制讲得差不多了，我们可以来看下它和UST融合起来是什么样的。由于UST和MIM都是稳定币，所以流动性场景毫无疑问的应该看上的MIM-UST的池子：

目前稳定在10亿美元。假设拉开平均数据来看Anchor上的抵押物+借款总额占整个UST供应量的90%，那么剩下的这10%基本就都在abracadabra这个池子里。这也代表这两个协议对于Terra的稳定至关重要。尤其是Anchor,绝大多数的UST都在其中，其承诺的20%的固定年划利率如果一旦发生意外，导致UST和USD脱钩，那么风暴是否会到来？这将是我今天重点要介绍的部分。

风暴来临的预警

如果考虑到极端情况，Anchor出了问题（毕竟是个P2P，稳定币APY还能这么高，出现崩盘也不是不可能），会影响UST和LUNA到什么程度？这需要从Anchor的TVL结构来说起。

首先，如同上面说的，用户可以把UST质押给Anchor，会获得一个20%左右的APY（会有浮动，总的来说平均是20%），这部分钱就是上面说的，大概5个b；剩下的5个b是借款人的抵押物，大部分是由LUNA组成，剩余部分是ETH。分布如下：

这时候我们就需要看下Anchor怎么做到能偿付借款给它的用户20%的APY。一般情况下，我们能想到P2P最简单的盈利方式，就是让从Anchor借款的人付出比20%更高的APY就可以。但是，如果真要这么高的利息，我想也没多少人愿意在Anchor上借钱。这点可以从它的贷款利率中看出：

可以看到，最新的贷款利率只有2.3%（真正的贷款利率是Distribution APR- Borrow APR。D APR是贷款的ANC奖励利率）。哪怕真的按照15.76的Borrow APR，也依旧无法覆盖那需要偿付的20%年化利率。所以说，这肯定还有其他方案去提高偿付能力。这时候就可以把目光转向贷款用户的抵押物上面了，LUNA和ETH。

按照官方的说法，身为抵押物的LUNA会被质押到Terra主网来获得一个年化利率，而ETH会被质押到Lido赚一个利率。这两个利率目前来看如下：

假设我们按照现在Anchor质押量应该获得APY偿付量，和这些利润产出量进行对比，我们不难发现，目前的利润产出并不能覆盖利息。当然，在此之前我们需要先看下Anchor上借贷金额对比如何：

可以看到，借给协议的金额远远超于贷款金额，哪怕按照borrow rate的15%计算，也远远不够偿付deposit 利息。我们直接来算下。

我们按最新的质押UST的利率19.34%算，则Anchor每年需要偿付的金额为：

5572m x 19.34% ≈ 1077.62m

而按照现在的利率，每年利润产出为：

Luna: 4865.11m x 7.02% ≈ 341.53m

ETH：478.92m x 4.7% ≈ 22.51 m

Borrow: 1938.87m x 15.76% ≈ 305.56 m

总收入为: LUNA+ETH+BORROW = 669.6m

好了，果不其然，现在Anchor看起来在做亏本买卖。这点可以从协议每日收入变化来看：

不过如果我仔细观察上面的存款，会发现借款人远大于贷款人就发生在最近。发生什么事暂且不表。现在来思考一个问题：Anchor也不傻，发生这种情况它应该怎么做？

最简单的思路就是：降低这个20%的固定APY。

然而这就引发了另一个问题：全网超过一半现货的UST都在Anchor中，看上的就是它这20%的稳定币APY，一旦降低这个APY，是否会对UST的稳定性产生极大冲击？加上UST-MIM现在也是一个很庞大的盘子，是否会进一步影响MIM的稳定性甚至Curve其他稳定币池子？进一步总结，就是对我们开篇问题的一个升级：假设Anchor利率大幅降低，UST会发生什么？

是大厦将倾，还是安然无恙？

Anchor利率一旦大幅降低，那么，我们就可以做出一些假设。就按照通常的思路，假设应该分为乐观假设，通常假设，以及，悲观假设。我们一个一个来看。

先看乐观假设：假设发生了这种情况，但是市场依旧觉得UST是个风险很低的资产，即使利率降低，人们也愿意相信UST的稳定性。所以这种情况下不会对UST有什么实质影响。

再看通常情况：市场是较为稳定的，但是市场参与者都是逐利的。这代表每个人心中都有一个阈值。一旦Anchor利率低于这个阈值，就会刺激市场采取某种行为。我们假设这个阈值是10%。一旦deposit APY 低于10%，则人们会把自己质押的UST撤回，导致池子中质押的UST数量减少，进一步，导致borrow interest迅速上升，反过来，又会刺激deposit APY攀升，进而又吸引人们质押UST，反复轮回。这是我们经常见到的一个现象。也是在正常市场情况下发生可能性最大的一种。

最后，我们来看下今天最想知道的一种情况，即悲观情况：发生这种情况的前提，是市场认为UST是种高风险资产：一旦Anchor的利率低于他们的心理阈值，就会引起恐慌，瞬间大量质押UST被抽离，而这部分抽离的UST就是最不稳定的因素。

这些不稳定的UST会去向哪里？好了，清算套利机器人要疯狂了。我们来看下几种情况

• Hold UST：********你信？我就是觉得UST有风险，咋可能Hold。
• 卖了UST换成其他稳定币：这毫无疑问地会让UST脱钩（不管时间长短）：

1. 会影响Curve以及Abracadabra的degenbox。但是影响会有多大我们后面详细说。
2. 会对Luna造成抛压。市面上UST过多，协议需要用Luna回购UST，对LUNA价格产生影响。

• 我手动用ust赎回luna进行套利：对于Terra机制有了解的人很可能采取这种措施。用ust赎回LUNA，再把LUNA卖到公开市场。这里就又会分成两种情况：

1. 公开市场上Luna深度很好，中心化交易所可以吃掉这个波动（不会引起协议机制执行）。
2. 顶不住。由于公开市场上的LUNA变多，则协议会用UST回收LUNA，往复循环，进入死亡螺旋（UST严重脱钩）。按照0xHamZ的建模测算（根据519）如下：

现在，我们来看下对Curve和MIM的影响。

多米诺骨牌效应会停在哪里？

我们知道吸血鬼攻击很出名，但是还有一种攻击最近也很火，被称为Viking Attack。说的就是Degenbox对Anchor的吸血。在我们假设的悲观情况下，Anchor 利率降低，导致UST和美元脱钩，也代表和MIM脱钩，还会影响3这个池子。但是，因为有Curve的存在，脱钩之后会有大量套利机器人疯狂套利，会逐渐把这个钩子加回来。这点可以从curve的mim-ust或者ust-3crv的池子历史记录看出来。

但是，这里我们还需要深入看下具体情况：

一旦UST大量涌入市场，就代表ust会变便宜，大量UST会被变成mim或者3CRV。同时，Degenbox会启动清算，将大量ust变成MIM，这样又会导致Luna抛压……最终会变成什么情况呢？套用另一个大佬Naga King的分析：

“目前MIM-UST的池子有1b的量，其中有950m的MIM是由UST保证的。如果这95%的UST被撤回并且在这个池子中被交易成MIM，会导致这个池子组成中有超过90%的UST，预测为93%”。

当然，Degenbox也考虑了这一点，所以提出了一个容错手段：如果一旦发生大规模从Degenbox提取UST的情况，一旦提取的总额度超过了Degenbox池子中总量的10%，提现将会被限制。直到UST从Anchor提取回主网。这可能需要耗费几个小时。而通常情况下，在这个过程中，市场套利者会发挥作用让价格回到正常水平。当然，这都是没有彻底丧失共识的情况下，不然套利者也不会套利一点价值都没的东西。

为什么没提3crv的池子？最重要的原因在于ust-3CRV本身体量还能接受，相对而言，Curve自己可以吃掉这个波动，所对Curve来说影响还好。

总结

通过UST，我们可以看到，算稳的稳定性更多的还是依赖于本身设计的套利机制。但是一旦共识打破或出现超级极端行情，可能就一波没了，毕竟极端到套利者都不想套利了，谈啥也没用。这也再次证明，像Terra这种无限套娃的东西在任何时代都能有效获利。殊途同归，Terra会是区块链下一次金融危机的触发器么？这座金融大厦的风阻尼器是否扛得住到时候排山倒海的清算风暴？大厦将倾与否，我们拭目以待。