来源 | CES ifo Working Papers

作者 | Ye Li, Simon Mayer

编译 | 荆媌

原标题：《去中心化金融中的货币创造：稳定币和加密货币影子银行的动态模型》

稳定币的兴起是为了满足去中心化金融中对安全资产的需求，稳定币发行者通过部署各种策略，将有风险的储备资产转化为价值稳定的代币。为了解决稳定币的可行性、法规和大型平台主导的举措等问题，我们建立了一个最佳稳定币管理的动态模型，并描述了一个不稳定的陷阱。该系统是二元的：稳定可以持续很长时间，但一旦稳定币在负面冲击下破发，波动性就会持续存在。由于它允许发行者和稳定币用户之间有效地分担风险，贬值将会引发不可避免的恶性循环。对研究核心部分进行了编译。

一、简介

十多年前，比特币预示了一个数字支付和去中心化金融的新时代。加密货币挑战以银行为中心的支付系统，提供全天候的结算，匿名性、低成本的国际汇款，以及通过智能合约的可编程货币（Brunnermeier，James，Landau，2019；Duffie，2019）。然而，第一代加密货币所表现出的巨大波动性限制了它们作为支付手段的效用。稳定币的目的是通过承诺持有法币或其他资产来保持对参考货币或一篮子货币的稳定价格，同时稳定币持有的资产可以被赎回。

本文提供了一个连续时间的稳定币动态模型，合理化了实践中常见的一系列丰富的策略（Bullmann，Klemm，Pinna，2019），如公开市场操作、用户抵押品的动态要求、交易费或补贴、目标价格带、重新挂钩，以及发行 “二级单位”（或治理代币）以作为稳定币发行人的股权。我们的模型展示了一种新的不稳定机制，并适合于对监管建议的评估。它也可以应用于分析大型平台（如Facebook）领导的稳定币计划背后的激励机制。

稳定币的创造类似于影子银行的货币创造，即不受监管地创造安全资产以满足代理人的交易需求。发行者将风险资产，也就是实践中的加密货币，转化为具有一对一的稳定币，并可与法定货币进行一对一的兑换。发行人通常要求稳定币用户提供抵押品，并规定了保证金要求。如果用户的抵押品价值急剧下降，发行人将使用自己的储备（投资于风险资产）来支持稳定币的价值。

然而，稳定币的创建在一个关键方面与传统的影子银行不同。发行者可以将稳定币贬值以避免清算，而影子银行则必须履行债务合同，否则就会破产。贬值选项允许稳定币发行者避免昂贵的清算，但会诱发一种放大机制，产生一种双峰分布的状态。在高储备的状态下，发行人保持着固定的汇率，所以稳定币的需求很强，交易量很大。通过公开市场操作和交易费，发行人获得了收入，进一步增加了储备。在低储备状态下，发行人通过贬值向用户提供负载风险，这将抑制稳定币的需求，从而减少发行人的收入，所以发行人只能缓慢地重建其储备，从而落入不稳定的陷阱。因此，固定汇率可以持续很长时间，但一旦发生贬值，恢复就很缓慢。

我们的论文讨论了关于固定汇率的可信度和可持续性的关键问题。与Routledge和Zetlin Jones（2021）的研究中对抵押不足的稳定币的投机性攻击和协调失败不同，我们描述了一种新的风险放大机制，并表明与证据一致的是，即使是过度抵押的稳定币也会在发行人的储备金下降到一定程度时破财。发行人的准备金低于一个关键的阈值时，即使是过度抵押的稳定币也会破财。促使贬值的原因是发行者在维持稳定的价值以刺激需求和与用户分担风险以避免清算之间进行权衡。我们关注完全抵押的稳定币，是因为最近的监管建议和银行挤兑事件使人们对抵押不足的稳定币的可行性产生怀疑。

稳定币发行者的储备管理让人联想到动态的企业现金管理，但与企业不同的是，稳定币发行者可以通过贬值来贬低其负债（未偿还的稳定币）。类似于一个国家通过通货膨胀将其债务货币化。稳定币与或有可转换债券（CoCos）有相似之处，后者在股权投资者和债务持有人之间自动分摊风险。但与CoCos不同的是，风险分担是通过贬值完成的，而不是将稳定币转换成发行人的股权，而且贬值是由发行人决定的，没有预先规定的触发事件。

在科技巨头Facebook及其合作伙伴于2019年6月宣布他们自己的稳定币Libra（现在的 “Diem”）之后，稳定币成为激烈辩论的主题。利用其现有的客户网络，全球技术或金融公司能够迅速扩大其稳定币的影响力。为了了解稳定币领域完善的网络的优势，我们比较了具有不同程度网络效应的平台。较强的网络效应确实与较低的贬值频率有关，因为较强的网络效应可以让平台在储备金耗尽时更快地积累费用收入，并且通过更高的延续价值，激励平台保持更大的权益水平以缓冲风险。

由拥有全球客户网络的公司赞助的稳定币计划吸引了监管机构的注意，因为它不仅有可能被广泛采用，而且还有对垄断力量的担忧。在我们的模型中，两种相互抵消的力量决定了平台所攫取的经济剩余份额。在较强的网络效应下，平台可以通过收费或风险分担从用户那里获取更多租金，但它也更渴望通过降低收费和稳定代币来刺激代币需求，因为个人用户并没有将积极的网络外部性内部化。在平衡状态下，这两种力量相互平衡。因此，稳定币发行者和用户之间的福利分配对网络效应的程度相当不敏感。

支付系统带来的海量交易数据为数字平台开发自己的稳定币提供了强大的动力。按照Parlour（2020）的意见, 我们将数据建模作为交易的副产品。在货币速度不变的情况下，用户持有的稳定币的价值决定了交易量和数据积累的速度。数据可以帮助平台提高其生产力，从而进入用户从代币中获得的流量效用 数据可以帮助平台提高生产力，从而进入用户从代币持有量中获得的流量效用。一个反馈循环出现了：交易产生更多的数据，从而改善平台并导致更强的代币需求和更多的交易。因此，数据随着时间的推移呈指数级增长。该平台在数据获取和储备积累之间取得平衡。

二、去中心化金融中的加密影子银行

区块链技术支持分布式账本上资产的点对点转移，有可能消除了通过中介机构进行交易的需要。去中心化避免了相当大的中介成本（Philippon，2015）。根据区块链协议，去中心化可以通过消除单点故障来增强运营的弹性，同时还可以实现可扩展性（John，Rivera，Saleh，2020）。去中心化金融（“DeFi”）提供了基于区块链的传统金融服务的替代品，如银行、经纪和交易所（Lehar，Parlour，2021）。它还建立在智能合约（通过可编程货币的编码执行），一个独立于区块链的概念（Halaburda，2018）的基础上。

这种新兴的金融架构需要基于区块链的货币。一个可行的支付手段应该至少在结算期（即对交易产生去中心化的共识所需的时间（Chiu，Koeppl，2017）内保持稳定的价值。然而，大多数加密货币是高度波动的。它们是平台特定的货币，其价值是没有支撑的，随着托管平台原生的供应和需求动态而波动（Cong，Li，Wang，2019）。

稳定币被宣传为基于区块链的法定货币的副本。市场总价值超过1000亿美元。仅在2021年5月，就有价值7660亿美元的稳定币被转让。发行者可以是一个企业实体或一个财团。例如，由Facebook领导的财团或者Diem的开发者。它也可以是一个互联网协议（例如Dai的发行者MakerDAO），其规则可以根据用户的共识进行更新。稳定币是由发行者的储备资产组合支持的，价值的稳定性由发行者进行公开市场操作即针对稳定币的交易储备和满足赎回请求来维持（Bullmann，Klemm，Pinna，2019）。分布式账本记录了稳定币的所有权和转让，但验证储备仍然依赖于传统的审计（Calle，Zalles，2019）。

稳定币是去中心化金融和实体经济之间的联系。第一代加密货币，如比特币和以太币的波动性，限制了它们在现实世界中的应用。稳定币被设计成相对于参考法币具有稳定的汇率，有可能调解基于区块链的商品、服务和真实资产交易。稳定币对加密货币社区也很重要。交易者的活动大量涉及在稳定币和更易波动的加密货币之间进行再平衡。加密货币已经成为一个新兴的资产类别，总市值约为1.5万亿美元（其中比特币约为7000亿美元）。据估计，50%到60%的比特币交易量是针对Tether发行的稳定币USDT的（J.P. Morgan Global Research，2021）

图一

加密货币影子银行。这说明了稳定币的两种结构。如图一所示，在面板A中，一个平台发行由其储备金支持的稳定币。多余的储备金，即股权地位，属于拥有控制权（即对平台政策的控制）的治理代币持有人。当储备金投资于风险资产时，潜在的损失由股权头寸吸收。只要稳定币是超额抵押的，其价值就不会受到影响。在B组中，稳定币同时得到了用户的抵押品和平台的储备金的支持。当抵押品价值下降，用户无法满足保证金要求时，平台就会清算抵押品，并使用所得收益（和自己的储备）在二级市场上买回稳定币。

尽管稳定币很重要，但并不存在明确的法律和监管框架。与存款机构不同，稳定币的发行者没有任何义务来维持按面值赎回。鉴于储备金经常被投资于风险资产，许多人担心 一个主要的稳定币会“破罐子破摔”，引发金融动荡（Massad，2021）。这种担忧是2007-2008年全球金融危机期间，货币市场基金从稳定资产净值转为浮动资产净值的相对较新的事件所激发。事实上，创建稳定币本质上是一种新形式的影子银行即不受监管的安全转型。

储备资产往往是有风险的，图1的面板A说明了以过度抵押为特征的稳定币创造。发行人的超额储备（股权）缓冲了储备价值的波动。股权被称为治理代币（或“二级单位”），带有对协议变更的投票权（即控制权），并支付向稳定币用户收取的交易费用产生的现金流。治理代币可以被发行以补充储备，就像传统公司可以通过发行股权来筹集现金一样。

一个稳定币发行者基本上是对储备资产的价值进行杠杆赌注。发行者可以通过发行新的稳定币来增加其杠杆，为购买储备资产提供资金，就像银行用新发行的存款为其贷款和证券交易提供资金一样（即，内部货币创造）。与银行不同，承诺按面值赎回存款，稳定币发行者可以贬值稳定币。

图1的B板块展示了一个更复杂的结构，类似于MakerDAO所采用的结构。用户将其持有的加密货币和其他资产作为新创建的稳定币的抵押品，但要符合减值（保证金要求）。用户可以转让稳定币，然后在市场上流通，但必须维持保证金要求。如果抵押品价值下降，用户无法维持保证金，她就会把抵押品丢给稳定币发行人，发行人就会清算抵押品，用所得的钱买回（和处理）为这个用户创造的稳定币。如果抵押品的清算没有产生足够的收益，稳定币发行者的储备金将被用来补充回购稳定币的费用。

图1中B组的结构在传统的影子银行中很常见。一家银行设立了图1中B组的结构在传统的影子银行中很常见：银行设立一个渠道（特殊目的机构），将风险投资转为债务和股权，并且同时，向债务投资者提供担保，这样，当该渠道出现时，银行将损失内部化（Acharya, Schnabl, and Suarez, 2013）。稳定币就像渠道的债务（优先级）部分一样，图1中B组的稳定币发行者和使用者分别对应银行和用户。图1中的稳定币发行者和用户分别对应于银行和管道。稳定币发行者承诺用自己的储备金买回稳定币，这类似于银行的担保。

用传统的影子银行的语言来说，图1中两种结构的区别在于，从A组到B组，稳定币发行者将风险转移给资产负债表外的实体（即用户），这样稳定币就会同时得到用户的抵押品和发行者的储备金的支持。相对于图1中A组的简单结构，这种双重抵押并不一定能加强稳定性，因为用户的抵押品和发行人的储备资产都可能有风险，而且价值高度相关，特别是当两者都是加密货币时。

三、总结

第一代加密货币，如比特币和以太坊，是为了作为交易媒介而建立的，但价格的波动损害了这种功能。随着去中心化金融的迅速发展，各种稳定币计划应运而生，以满足人们对基于区块链的稳定支付手段的需求。稳定币是由私人实体发行的，他们承诺通过持有抵押资产来维持价格稳定，用稳定币持有的资产来赎回。然而，由于这些发行者使他们自己的回报最大化，而不是总的福利最大化，所以发行人和稳定币用户之间的利益冲突自然会出现，从而为提高福利的监管提供了空间。此外，成熟的网络公司（如Facebook）计划推出自己的稳定币。在这些举措的背后，激励机制更加复杂，特别是考虑到运营一个支付系统允许平台收集交易数据并从中获利。

尽管监管机构和从业人员都给予了极大的关注，但到目前为止，还没有一个统一的框架来解决这些问题。在本文中，我们填补了这一空白，并建立了一个最优稳定币管理的动态模型。模型中达到平衡的特点是运行两个制度：当发行人的储备足够高时，稳定币的价格是固定的；当储备金低于一个临界值时，稳定币的价格就会随着发行者的储备金而变化，从而使发行者能够与稳定币用户分担风险，从而避免昂贵的清算。

状态的分布是双峰型的，在贬值阈值以上，发行者可信地维持一个固定的代币价格，这诱发了强烈的代币需求，使发行者能够收取费用收入并进一步增加储备的持有量。当负面冲击将发行人的储备消耗到低于贬值阈值时，这种良性循环就会变成恶性循环。由于代币价格变得不稳定，用户的代币需求下降，因此发行人的费用收入和在公开市场上出售代币的收入操作的收入下降，然后减缓了储备的重建，产生了一个不稳定的陷阱。这种恶性循环可以通过发行股权（治理代币）补充储备来打破。股票发放股权必须同时扩大代币供应，以消除套利。

我们的模型提供了一个框架来评估监管建议。我们表明，资本要求有可能改善总福利，但对完美的价格稳定施加具有法律约束力的承诺会破坏福利。我们的框架也可以应用于分析由成熟的平台公司领导的稳定币倡议背后的激励因素。我们证明，强大的网络效应确实可以导致代币价值的稳定，这使得这些平台公司成为稳定币的天然发行者。此外，稳定币的推出可以刺激交易，交易数据可以用来提高平台的盈利能力。然而，数据生产力的提高会破坏稳定币的稳定性，因为平台变得更加渴望刺激交易，每单位储备发行更多的稳定币。