原文标题：《借贷新势力崛起：新公链 VS 以太坊》

撰文：许潇鹏，Mint Ventures 研究员

本篇研报属于 Mint Ventures 的#赛道扫描系列，相对于针对单独项目进行全方位分析的#深度研报系列，#赛道扫描系列文章的重点在于关注赛道的发展趋势，以及从中找到具有代表性的项目进行横向对比，以此来把握加密商业中各赛道的动态和有潜力的项目。

关注借贷赛道

关于#赛道扫描

本期#赛道扫描 关注借贷赛道，尤其是新公链阵营与以太坊阵营借贷项目的发展和博弈趋势。

借贷项目是 DeFi 领域历史最悠久最重要的板块之一，其中走出了大量的白马级项目，比如 Aave、Compound、MakerDAO。早期的龙头借贷项目大都诞生于以太坊，但是近半年间随着各类新公链的快速发展，不少部署于新公链以及多链的借贷项目大量涌现。

除了部署公链的分化，借贷项目的业务类型也从基础借贷、稳定币借贷中演化出有定向场景的杠杆挖矿借贷等新型业务。除此以外，主要面向机构级客户的信用借贷、基于现有借贷协议衍生出来的风险分级协议、利率衍生品也在逐渐成长。

目前虽然很多借贷项目已经拥有了比较成熟的商业模式和充沛的现金流收入，但这个行业仍然有巨大的创新空间，依旧有可能诞生如 Aave 这样的新巨头。也正是因为如此，借贷项目仍然是 DeFi 创业团队的重点方向之一。

在扫描了近 2 个月内新诞生的项目后，我们挑选了 4 个比较有代表性的借贷项目来进行重点分析，它们或是业务爆发迅速，或是有独到的机制创新，通过这篇研报，我们尝试回答以下问题：

• 这些项目的实际业务情况如何？
• 它们有哪些产品定位、机制或代币设计上的创新？
• 对于那些增长迅猛的项目来说，其增长来源是什么，其可持续性如何？

借贷生意的赛道价值

与交易平台一样，借贷项目也是加密世界的基础流动性层，其在加密世界中扮演着银行的角色，其本质是协调多方的资金供需，将流动性进行跨期匹配。这个赛道的业务天花板将会随着加密商业规模的扩张而同步扩张。

另一方面来说，资金匹配的需求是长期的，这个赛道的永续性毋庸置疑。虽然目前加密借贷的资金需求主要来自于为投资加杠杆、套利和短期的资金周转，但随着合规的进步，传统世界和加密金融之间的通道终将打开，将现实领域的抵押物（如不动产、企业债权）引入借贷平台，通过稳定币的方式为非加密玩家发放贷款都是正在逐渐发生的事，这些将为行业带来更大的发展空间。

无论作为这个行业的创业者、投资者还是普通用户，加密借贷的赛道目前远远不是最终形态，仍有大量的新产品和丰富的投资机会值得我们期待。

截至 2021 年 9 月 16 日，DeFi 的总 TVL 已经创出 5 月以来的新高，来到 1800 亿美金。其中借贷的 TVL 占比虽然有所下降，但仍然占据大头，其 TVL 约为 500 亿美金。

TVL 前 15 名的借贷协议（未包含 Makerdao、Liquity），数据来源：DeFiLlama

就未偿借款来说，目前所有借贷协议的未偿借款金额约为 300 亿美金。

借贷协议的借款总量，数据来源：Debank

从业务量来说，老牌项目 Aave、Compound 和 MakerDAO 依旧牢牢占据着前三的位置，其 TVL 占到了整个借贷市场的 70% 以上。

然而，新兴借贷项目的崛起速度也非常惊人，其中进入 TVL 前十的项目包括 Terra 上的 Anchor （31.2 亿美金）、雪崩协议上的 BENQI （12.3 亿美金）、BSC 上的 Qubit （4 亿美金），与发家于以太坊的借贷三巨头不同，这些快速成长的借贷生力军全部来自于以太坊的竞争对手，也就是当下最热门的叙事——新公链。

更让人吃惊的是，这其中除了 Anchor 的上线时间较早（今年 3 月）之外，另外两个项目的正式上线时间仅仅一个月不到。

而在借贷的业务类型上，无论是项目的数量还是资金量，都是基础借贷类的项目占比更高，其次是杠杆挖矿的借贷类项目，其他比较新的如风险分级利率产品等的业务量目前都比较小。

本篇研报将重点关注近 1-2 个月新诞生且业务增长迅猛（TVL 已进入借贷类前 15 名）的借贷项目，以及在机制有上诸多创新组合的项目 Euler。

具体包括：

以下进入各项目的具体梳理和分析。

在梳理和分析部分，笔者将对 4 个项目的产品定位、项目特点、业务情况、通证模型和风险控制，进行呈现和分析，以求尽可能整体地剖析这四个新兴借贷项目。

基础借贷平台 Qubit

项目情况

产品上线时间：2021 年 8 月 24 日

Qubit 是一个去中心化的货币市场，采用了主流的借贷资金池模式。Qubit 的开发和运营团队是 Pancakebunny 背后的团队——Mound，其首先部署于 BSC 上，后续有多链拓展的计划。

项目特点

Qubit 相对于其他基础借贷类项目的主要特点有：

• 其代币 QBT 在锁仓后可以提升存款用户的收益率，称为「Boost」功能
• Qubit 属于 Mound 的产品矩阵的一部分，Mound 旗下的产品有很强的组合性
• Qubit 不支持闪电贷功能

业务情况

业务数据

Qubit 的核心业务数据如下：

我们可以发现，Qubit 的项目虽然上线不到一个月，目前已经拥有了可观的存款量，资金利用率也比较高。这跟 Bunny 此前积累了大量的 BSC 用户，以及项目的代币补贴金额较高有关，目前 QBT 单日的补贴金额在 19 万美金左右。

产品 UIUX

Qubit 的产品 UI 风格简洁清晰，交互流畅，关键数据的展示合理且详尽，整体使用体验较好。

Qubit 产品主界面，

而且 Qubit 具体资产的当前业务数据和风险参数都很详尽，并作了图形化处理，还有一些历史数据可查，这点值得肯定。

Qubit 的具体资产数据，

通证模型

总量与供给

QBT 总量 10 亿枚，其中 57% 用于流动性挖矿奖励，剩余 43% 都由团队掌控，其具体分配比率如下：

QBT 分配比率，来源：Qubit 项目文档

而总量 10 亿的 QBT 将在一年内分发完毕，所以 QBT 未来的 12 个月均面临着非常大的通胀压力，其具体代币解锁节奏如下：

在笔者看来，Qubit 代币的供给和释放机制存在 2 个核心问题：

• 团队控制部分的占比较高，且大部分没有设置严格的代币解锁条件，团队利益与项目的长期绑定不足
• 流动性挖矿部分的代币释放过快，导致一年后项目可能缺少足够的补贴预算，不利于项目的长期发展

代币价值捕获

核心功能：收益加速

截至到目前，QBT 的主要功能是在锁仓后获得 qScore，通过 qScore，存款用户可以加速自己的存款收益（来自 QBT 存款补贴的增加）。

该机制与 Curve 的 Locker 机制类似，Curve 的 Locker 功能和经济模型巩固了其原有的竞争优势，增加了流动性提供者和投资者的转换成本，是相当亮眼的设计。然而，当该机制应用于借贷协议上，是否还会有很好的效果？笔者对此保持怀疑态度。

首先，Curve 的代币 CRV 之所以有人愿意买入后长期锁仓，是由 Curve 在稳定资产业务链的强势地位，以及多个参与方对 Curve 治理权的竞逐所造成的。因为治理权在 Curve 平台意味着两样核心资源：流动性的指挥棒和收益的加速器。

由于稳定对价资产的发行方（稳定币、stETH 等质押凭证以及 renBTC 等 BTC 跨链资产，都属于稳定对价资产）对其运营资产的稳定性和交易深度有着极大的要求，所以选择 Curve 来上架资产和吸引做市流动性是非常刚性的需求，这就造就了 Curve 相对于资产运营方的强势地位，这是由于其 Top1 稳定资产兑换平台的业务定位决定的。

PS：关于 Curve，可以阅读我们的深度研报：

《》

而在资产的借贷场景拓展上，资产运营方的需求远没有那么强，这也就导致 Qubit 治理权的需求者少了很大一块，整体锁仓意愿很难达到 Curve 这样的水平。

QBT 除了收益加速功能之外，目前并没有别的功能场景，Qubit 平台的借贷息差收入也没有 QBT 的回购或分红机制。

整体来看，QBT 代币目前对于平台整体的经济价值捕获较弱。

风险控制

Qubit 在风险控制上没有太特别的设计，基本采用了与主流借贷协议 Aave 类似的方式，每个可抵押资产都有 LTV （Loan-to-Value，借款比率）和清算线（Liquidation Threshold）两个主要参数，前者决定了固定价值的抵押物可以借出资金的上限比率，后者决定了当负债 / 抵押物来到多少比率时，就会开启清算窗口。

不过目前 Qubit 所有资产的借款比率和清算线是一致的，而非 Aave 那样采用清算线高于借款比率的方式。

Aave 平台资产的 LTV 和清算线参数，来源：Aave 文档

Qubit 的 LTV 和清算线参数（数据未更新），来源：Qubit 文档

目前 Qubit 上的大部分资产的借贷率均为 60%，较初期的 50% 略有调高。这在降低了风险的同时，某种程度上也降低了质押者的资本利用效率，尤其是所有稳定币资产的抵押率也只有 60%。整体参数还有较大的优化空间。

在合约安全方面，Qubit 在 8 月上线前只拿到了 Peckshield 一家的审计报告，略显单薄，而预言机采用的是 Chainlink。

总结

Qubit 上线以来的存款总量和 TVL 增速一度非常快，产品的数据看板功能完备，产品交互顺畅，界面也比较美观，但总体上创新点并不多。随着币价的持续下跌和补贴被资金摊薄，目前该项目 TVL 的回落也非常明显。值得注意的是，相较于其他借贷项目的代币以捕获协议的现金流为核心的价值来源，Qubit 的代币目前没有与项目的利润挂钩，唯一的功能就是通过锁仓提升存款的代币补贴，这也造成了项目代币的内在价值疲软，而代币的高通胀则进一步加剧了代币的抛压。

无许可借贷平台 Euler

项目情况

产品上线时间：未上线

Euler 是由牛津大学研究员 Michael Bentley 创立的在以太坊上开发的无许可借贷协议，开发公司为 Euler XYZ。Euler XYZ 在 2020 年赢得了 Encode Club 的「Spark」高校黑客马拉松，随后获得了 Lemniscap 领投的 80 万美元种子轮，其他参投的基金还有 LAUNCHub Ventures、CMT Digital、Difference Ventures、Block0 和 Cluster，以及影响巨大的 Coinbase 天使投资人 Luke Youngblood 等。在 2021 年 8 月 25 日，该项目宣布获得了由 Paradigm 领投的 800 万美金的新一轮投资，其他投资方包括 Lemniscap 以及个人投资者 Anthony Sassano （The Daily Gwei）、Bankless 创始人 Ryan Sean Adams 和 David Hoffman、Synthetix 创始人 Kain Warwick、Hasu （Uncommon Core 播客）。

项目特点

针对现有借贷项目的诸多不足，Euler 进行相当丰富的产品机制创新，由于篇幅所限，仅对关键的部分进行介绍：

无许可上市机制：为长尾资产提供借贷平台

相对于目前主流借贷平台采用的许可制，Euler 平台的资产引入无需许可，只要该资产在 Uniswap V3 上有 WETH 交易对即可。当然，为了保护用户免受流动性过低，以及长尾资产波动剧烈的风险，Euler 根据资产的风险将资产分为三种类别：

• 隔离层资产：用户可以存入也可以借出资产，但不能将隔离层的资产用作抵押品，另外，如果要借用不同的隔离层资产，用户需要在 Euler 上使用不同的账户来隔离不同资产之间的风险。
• 跨层资产：可用于普通借贷，也不能用作抵押品，不过可以用一个账户借入多个跨层资产。
• 抵押层资产：这一层的资产与大部分主流借贷平台的资产使用情况类似，可用于普通借贷、交叉借入，也可用作抵押品。交叉借入指用户在一个账户中抵押资产来借入多个抵押层资产。

通过将不同风险等级的资产隔离，Euler 试图一方面提高支持的资产类别，另一方面又保证高风险资产不影响到主流资产的安全。

采用动态利率模型：提高利率定价的敏感度和准确性

该模型类似于 Delphi Digital 为 Terra 生态的借贷协议 Mars Protocol 设计的「动态利率模型」，一方面提高利率定价的敏感度和准确性，同时也能为存款人和协议本身获取更高的利息收入。

Euler 协议中对于资金利用率和借贷利率相互之间影响的模拟，来源：euler blog

简单来说，该利率模型在 Aave 这类主流借贷协议的基础上做了调整，通过调整资金利用的公式，来让利率更敏感地实时适配市场的真实资金供需状况，而非现有主流利率模型的线性提高利率的方式。这样可以防止出现借贷协议只能看着用户用低成本在自己平台借款再存至其他平台获取高额挖矿收益进行套利的情况，这会导致借款人没有动力去提供借款，贷款人也不愿尽快还款的状况，最终导致借贷协议的流动性枯竭。而动态利率模型就致力于解决这类问题。

关于 Euler 利率动态模型的情况，具体可详见于参考资料里的《Introducing Euler》。

清算机制的大量改进：清算门槛优化、抗 MEV、内部多抵押池

1. 结合抵押率和借款率定制资产清算的门槛

与主流借贷协议一样，Euler 要求用户确保超额抵押，即资产价值大于负债价值，当负债价值超过抵押物的一定的比率时就会允许清算人对抵押人的资产进行清算还债。但在负债价值的计算上，Euler 还引入了借款率（borrow factor）的概念，每个借款人的清算门槛都是根据与他们借入和用作抵押品的资产相关的特定风险状况量身定制的，也就是说，当借款人的风险调整后的负债价值超过抵押品价值时，就可能会被清算。具体来说，相对于原有借贷机制来，Euler 的这套机制还增加了对负债物的多维风险评估，进一步提高了清算的安全边际。

2. 抗 MEV

目前主流借贷协议如 Compound 主要采用的清算激励模式为：清算人可以用固定百分比的折扣购买抵押人的资产。该机制下所有的清算人面对同一个清算机会，其潜在的盈利百分比是一致的，所以只能通过提高 Gas 来争夺清算机会，此处高昂的 MEV 价值（Gas 成本）就成为了清算人的额外成本，也增加了系统的风险。另一方面，对于抵押人来说，固定的资产打折拍卖比率，也让他们丧失了损失更低的清算罚金的机会。

针对这个问题，Euler 采取的方案是在清算中采用荷兰式拍卖，这一方面可以缓解清算人的共同出价，也有可能为抵押人争取到更低的资产清算损失。同时，Euler 还为抵押物的提供人提供了折扣加速机制，让他有资格在清算人进行荷兰拍之前就进行自我清算，降低抵押人的损失。以上两个措施都是为了在清算中限制矿工攫取过高的 MEV 费用，以提高系统在清算风暴中的整体安全性。

3. 使用内部多抵押稳定池清算

为了进一步降低清算人在清算中的交易成本，Euler 还借鉴了 Liquity 协议首创的稳定池模式，并将其扩展成多抵押稳定池形式，使贷方通过提供流动性至每个贷款市场的稳定池来支持清算。

PS：关于 Liquity 的详细研报，可以阅读我们的研报：《》 来了解更多。

稳定池中的流动性提供者通过存入 eToken （Euler 协议的存款凭证，类似于 Compound 的 cToken）来赚取清算抵押品奖励。当清算进行时，清算人直接使用来自稳定池的流动性来偿还借款人的债务，并将获得的清算抵押品份额按比例奖励给稳定池，也就是说，贷方最终能够在清算期间将其代币被动兑换为清算抵押资产。

举个例子来说：Euler 为借出资产的 USDT 提供了稳定池，愿意参与稳定池的贷方，可以将自己 USDT 的存款凭证 eUSDT 存入稳定池，作为清算人的对手方，这样清算人在拍得抵押资产后就将抵押资产以折扣价（扣除自己的收益后）置换给了稳定池的存币用户，相当于稳定池的用户以折扣价购得了抵押物。

相较于 Liquity 仅支持 LUSD 稳定池，Euler 的多代币稳定池具体会包含那些代币类型还未披露，但相信仍然会是以稳定币或主流币为主。

采取这种机制的优势是，协议认为借款人达到清算门槛时，清算人可以使用内部流动性来源立即进行清算，而不需要从第三方交易平台兑换资产，这在很大程度上缓解了清算人的交易成本以及在市场剧烈波动时内部清算价与外部平台价不一致，以及交易滑点过高导致清算人损失或失败的情况。

除此之外，Euler 不准备采用外部预言机，而是采用资产在 Uni V3 上与 WETH 的时间加权平均价（TWAP）来衡量资产与负债之间的比率。

业务情况

目前 Euler 仅发布了其白皮书和项目文档，产品尚未正式上线。

Euler 目前的产品页面

通证模型

在 Euler 已发布的信息中，暂时没有披露其治理代币 Euler 的总量、分配方式、解锁时间等信息。但对其代币的功能和场景做了初步勾勒。Euler 将遵循 Compound 的治理范式，其治理功能包括可以决定资产的层级、协议的重要参数以及治理本身的框架等等。除此之外，Euler 还有 Vault 机制，可以通过 staking 来保证协议的安全。

风险控制

由于产品尚未上线，项目资产的风险参数等信息尚未披露。在合约方面，Euler 官方已经披露的合约安全合作伙伴有三家，包括 Certora、Halborn、Solidified 和 ZK Labs （两者合作出具报告），已经拿到了 2 份合约的审计报告。由于 Euler 有较多的创新机制引入，所以原生代码量也较大，合约安全的问题是重中之重，团队还是相当重视的。

其他

Euler 致力于成为借贷领域的 Uniswap，为更多的长尾资产提供借贷流动性和可组合性，且投资人的背景实力强大。协议针对目前借贷协议的不足引入了诸多创新机制，但由于协议尚未上线，这些创新在实践层面的效果仍然有待观察。目前项目上线仍然没有清晰的时间表，不过中文社区的管理员 Chris （知名加密 KOL 区块先生）表示 9 月可能会披露更多的消息。

无许可借贷平台 / 做空 Beta Finance

项目情况

产品上线时间：2021 年 8 月 17 日

Beta Finance 是由 Alpha Finance 孵化的去中心化无许可借贷平台，其特点是用户可以自发建立货币资产池，专注于长尾资产市场，以及重点满足资产做空的场景。

Beta Finance 在今年 7 月获得了战略投资，投资方包括 Spartan Group、ParaFi Capital、Multicoin Capital、DeFiance Capital 和 Delphi Digital，总体来说投资方背景相当不错。

项目特点

与目前主流借贷平台相比，Beta Finance 有以下几个特点：

1. 无许可的货币市场

与 Euler 一样，Beta Finance 同样注意到了主流资产之外的长尾借贷市场，并将其作为主要的目标市场。用户可以自由地创建目前 Beta Finance 还没有的资产类别，以出借自己持有的加密资产，不过该功能暂时还未开放。

2. 提供便捷的资产做空体验

通过 Beta Finance，用户可以通过借入来一键做空某样资产。虽然用户同样可以在别的借贷平台借出资产做空，但是目前面临两个问题：

• 操作比较繁琐，需要抵押资产、借出做空资产、去 DEX 卖出做空，时间和合约费用成本都比较高
• 主流借贷平台只支持主流资产，可选择的范围很小，且主流资产的价格波动较小，做空的潜在收益空间不足

而 Beta Finance 在这两点上正好契合用户需求。

首先其为做空者提供了一键式的做空交互界面，用户可以快速选择自己的做空抵押物以及做空对象，Beta 便会通过自己的货币市场自动借入对应空头资产并在所选择的 DEX 卖出做空，然后将把卖出获得的资产继续计入抵押物以降低风险。在这个过程中，用户无需与多个协议进行交互，因此省下了高额的 Gas 费用，也避免了面对突发的市场机会时的手忙脚乱。

Beta finance 上 Link 的做空界面

除了做空体验的提升和成本的降低之外，Beta Finance 无许可的特性以及专注长尾资产的产品定位，也意味着在 Beta Finance 上未来会有更丰富的非主流资产可供做空者选择，而这些非主流资产往往存在着更为广泛的做空或套保需求。

业务情况

目前 Beta Finance 的核心业务数据如下：

我们看到，尽管产品上线时间较短，但项目的 TVL 上升较快，一方面 Alpha 为项目做了背书，另一方面，官方也公开表述后续会针对存 借款和做空用户进行空投，这也为项目带来了大量的资金。不过目前 Beta Finance 资金利用率偏低。

而在所有已上架的资产中，USDC 位居存款量和资金利用率的首位，如下图：

我们发现，由于 Beta 处于启动的第一阶段，其中 16 项资产都是由官方审核和评级的认证资产（Verified Markets），其中 Risky Markets 的唯一一项资产是 Feisty Doge NFT 的碎片化代币 NFD，NFD 是在 NFT 碎片化协议 Fractional 上将 Feisty Doge NFT （狗狗币原型 NFT）分割后的 ERC-20 所有权代币，属于典型的长尾资产，这也是未来 Beta Finance 想要支持的主要资产类型。

NFD 的资产模块

产品 UIUX

Beta Finance 的产品功能界面风格简洁，布局合理，交互的设计也符合用户的直觉，容易上手。在各个业务功能页面，数据的展示也相当详尽，让人放心。

Beta Finance 的资产页面

Beta Finance 的借款页面

通证模型

目前项目尚未发币，在官网网站上也没有找到任何与代币总量、分发方式相关的信息，对代币的用途和场景也没有描述。

预计详细的通证模型需要等待代币开始分发后才会披露。

风险控制

Beta Finance 对于认证过的资产（Verified Markets）会进行分级，最高级为 S 级（三种稳定币），其次是 ETH 和 WBTC 为 AA 级。不同等级的抵押物对应着不同的借贷率（LTV）和清算线参数，不过目前只支持 ETH 和三种稳定币作为抵押物。

Beta Finance 的认证资产级别以及对应的风险参数，来源：Beta Finance 文档

值得一提的是，Beta Finance 还就认证资产的分级逻辑和模型进行了披露，评估的维度包括资产的智能合约、交易对手方以及资产的交易情况，非常细致。

在智能合约方面，Beta Finance 已经获得 Peckshield 和 OpenZeppelin 两家审计机构的报告，并与 Immunefi 合作开启了 Bug bounty 计划。

整体来看，Beta Finance 在安全方面的准备还是比较完备的。

总结

Beta Finance 拥有准确的产品定位和业务场景，主打长尾资产的借贷和做空服务，与现有大型的借贷平台形成了鲜明的差异化。其产品理念简明，长尾资产+一键做空的功能结合也有较大的市场成长空间。除此之外，Beta Finance 的投资人背景相当不错。该项目虽然还未正式开始代币分发，也没有公布通证模型，但值得长期关注。

基础借贷平台 BENQI

项目情况

产品上线时间：2021 年 8 月 19 日

BENQI 是 Avalanche 上的第一个原生借贷协议，由 Ascensive Assets 领投，Dragonfly Capital、Spartan Group、Ava Labs、GBV Capital 等机构参投。BENQI 目前的产品与大部分主流借贷平台类似，采用了资金池的借贷模式，各项产品机制也都中规中矩，没有太多创新之处。

项目特点

如上文所说，BENQI 本身在机制上并无太多创新之处，其 TVL 的飙升一方面来自于先发优势，另一方面来自于 BENQI 和 Avax 基金会联合推出的 300 万美金的流动性挖矿补贴，除此之外，BENQI 本身还会给协议的用户分发项目代币 QI 作为奖励，其每月总补贴金额超过 1000 万美金。

业务情况

BENQI 是雪崩协议生态里体量最大的项目，根据 DeFi Llama 的数据，其 TVL 已经占到雪崩协议总 TVL 的 47%，称其为雪崩生态的「半壁江山」毫不为过。

目前 BENQI 的核心业务数据如下：

我们可以发现，BENQI 的总款量和资金利用率较高，很大程度上来自当下阶段较高的代币补贴。

产品 UI/UX

BENQI 的产品界面整体比较简洁，中规中矩，相较于 Qubit、Beta Finance，其展现的数据较少，仍有提升空间。

BENQI 的资产市场界面

通证模型

总量和供给

BENQI 的治理代币 QI 总量为 72 亿枚，其中 45% 用于流动性挖矿，具体分配比率如下：

代币分配速度如下：

代币价值捕获

QI 的主要用途是治理，可以对项目的重要参数、资产上线、激励分配等进行提案和决议。目前暂时没有回购销毁代币或分红的设计。

风险控制

在风险参数方面，BENQI 已上架资产的借贷率和清算线的参数是一致的，这一点有待加强。而在具体的借贷率上，各项已上架资产的抵押率都在 60% 以下，风险程度不高。

BENQI 已上架资产的风险参数，来源：BENQI 文档

值得一提的是，在今年 7 月，BENQI 在产品正式上线以前就与 Gauntlet 达成了合作，邀请它参与 BENQI 的动态风险管理，具体包括减轻坏账风险、校准激励机制、提高资本效率等。Gaunlet 是知名的链上风险模拟平台，目前已经与 Aave、Compound、MakerDAO 等有深度合作。

智能合约方面，BENQI 仅拿到了 Halborn 一家公司的合约审计报告（今年 5 月取得），略显单薄。

其他

BENQI 总体来说是一个中规中矩的借贷项目，虽然并无太多独到的业务创新，但也没有什么槽点。其爆发式的增长主要受益于 8 月以来雪崩协议生态的快速成长，以及雪崩协议基金会对项目的站台和大力支持。也正是因为如此，BENQI 作为雪崩生态的第一大借贷平台，后续的发展上限就是雪崩的整体生态规模。

新兴借贷协议的背后

本文关注和分析的 4 个新兴借贷协议，有的业务指标增速惊人，有的产品机制有诸多创新。从它们身上，我们可以解读出更丰富的信息。

1. 新公链的崛起与竞争，给新兴借贷协议带来了前所未有的机会

在以太坊一家独大的时代，借贷领域的后来者面临着与 Aave、Compound 的直接比较与竞争，由于资金池模式的借贷平台是典型的双边市场，其网络效应一旦形成就较难超越；此外，龙头借贷协议已经被大量以太坊协议组合使用，成为了 DeFi 乐高的重要基座，新兴借贷协议很难取代其地位。而品牌、悠久的运营历史，进一步加宽了龙头借贷平台的护城河。

然而随着新公链的崛起，新兴借贷项目找到了属于自己的处女地，以太坊上的巨头或者还未迁移至此，或者还未站稳脚跟，新玩家拥有了与老一辈平等竞争的机会。

DeFi 的快速发展为公链的资金和用户提供真实的商业场景，这大大提升了新公链的补贴效率（相比 18 年的 Dapp 开发者补贴来说），也提振了其补贴的信心。来自公链层的激进补贴，帮助新项目分摊了大量的营销成本，让它们的冷启动迅速完成。

对于新公链来说，借贷是金融生态的底层流动性来源，培育和扶植原生于自己公链的借贷项目非常重要，所以我们看到了 BSC 上的 Venus、Terra 上的 Anchor、Avalanche 上的 BENQI 的快速崛起，目前 TVL 前十的借贷项目已经有一半来自于以太坊之外。

2. 新公链项目增速快，但以太坊仍是创新发源地和试验场

在本文分析的四个项目中，Qubit 来自 BSC，BENQI 来自 Avalanche，属于新公链阵营，而 Euler 和 Beta Finance 来自于以太坊。

这两大阵营的借贷项目的差异也非常明显：新公链项目的业务量起势迅速，但原生创新较少；以太坊项目的业务增速没有那么暴力，但是无论是在产品定位的差异化上，还是在模式和解决方案的创新上，都有着自己的见解。

而这是由新公链与以太坊的商业发展程度决定的。

新公链作为一块未经开垦的处女地，用户的大部分金融需求处于未满足的状态，对项目的创新要求没那么高，能用即可。而以太坊上的项目多，那些「低垂的果实」早已被摘完，新项目必须要洞察用户尚未被满足的细分需求，或是解决现有产品的问题，才可能有生存的空间。

激烈的竞争，才是以太坊创新浪潮更为剧烈的本质原因。

然而，随着新公链的项目逐渐增多，低质量、低创新项目的发展空间也会逐渐消失，更多原生自以太坊的「DeFi 新商业」会被搬迁 fork 到新公链来，甚至还会诞生出原生于新公链的加密项目。

如果从投资的视角来审视以太坊和新公链上的新兴借贷项目，它们当中都有值得挖掘的机会，但评价的标准存在差别。

新公链项目的发展天花板受限于新公链生态的规模本身，要决定是否投新公链的借贷项目，首先是对该项目所在生态未来发展的预判，这当中公链方对项目的扶植力度也相当重要。

而以太坊上的项目，其是否找到了正确的细分市场，其机制能否解决了老一代产品的关键问题，其团队在以太坊社区的声誉和能调动的潜在资源，则是我们需要考察的关键要素。

或许随着各条公链之间势力范围的沉浮变化，以上规则又会被颠覆打破，充分拥抱和享受变化是身在这个行业必须要练就的心法。

唯一可以确定的是：无论是投资还是创业，借贷赛道的商业游戏依旧只是刚刚开始，让我们继续期待吧。