原文标题：《作为武器的稳定币》

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我们预计，未来发行自己的稳定币将成为一个项目成功的关键，稳定币在牛市将是用于进攻的利刃，在熊市将是用于防御的护盾。

一、货币起源于贸易分工

很久以前人们便发现贸易会带来幸福（The Wealth of Nations, Adam Smith），因此会有人专门从事贸易，他们被称为商人。更多的贸易需要更复杂的分工，分工的扩大使得人类开始使用货币。

早期各地的人类会在某个时间段选定某个商品作为货币，因为没有它，贸易当中的计算成本和信任成本会很高。

图 1 有了货币，各个商品之间的交易只需要一种价格

但是前现代社会中并不是只有幸福，人类还要面临还有无穷无尽的自然灾害，毒蛇猛兽，甚至人类内部的战争。所以人类又组织了家族、政府、军队、宗教等基于戒律封闭组织，这类活动也产生了分工。

这类分工和基于自由主义市场贸易的分工截然不同。后者的分工竞争的是商品的质量、性价比等，最终目标是货币计价的利润。而另一类科层制特征的戒律组织中，分配资源依靠的是暴力和条例，即更暴力的，发明条例拥有更多信徒的团体会分配到更多资源。

在工业革命和全球贸易前，戒律类的分工主导了人类社会，他们也进行贸易并参与市场，但他们的目标并不是扩大市场和扩大分工，而是获得权力和收买下属，因此他们天然更喜欢稀缺、供不应求的东西作为他们的货币以便掌控，如黄金。

商人组织和开放市场受到几千年的压迫，也被迫会去使用这些供应不足的商品作为货币。

假设市场上有 10 种贸易和分工活动，每种活动带来的收入分别是 10 元、9 元、8 元……1 元。

消费者支付的边际成本为使用货币的成本，当这个货币稀缺时，成本则很高，此处假如为 7元，则收入 10 元的活动会获得 3 元利润，收入 9 元的活动会获得 2 元利润，当收入为 7 元的活动则没有利润，收入低于 7 元的活动则无法进入市场分工，它们要么被消灭，要么只能依附在戒律组织里，因为戒律组织可以靠专制、服从、信仰、禁忌等条例降低成本。

图 2 货币不足导致只有部分交易可以市场化

现在大部分人已经认识到用货币进行组织和分工的平均效率大大高于基于戒律的分工。

历史上商人、资产阶级也通过革命等各种斗争夺回了发行货币的权力并保持到了今天。但即使回到之前的案例，假设货币不再稀缺，货币成本降低至 3元，那么结果将是市场的扩大，分工的扩大，对应的是基于戒律的分工规模将越来越弱小。

图 3 货币增加带来市场分工扩大 

补充一点，此处的货币增加来自于分工需求的存在而增加，而非来自食利阶层为了掠夺民间财富进行的增发。

总之，基于奴役和赏赐的货币就是无法和基于贸易分工发行的货币竞争，使得在历史上货币的定义权和发行权发生了更迭。

二、信用货币淘汰商品货币

如果用 M 表示市场规模，Q 表示交易的规模（即市场的广度），V 表示交易的种类（即市场的深度），x 表示交易规模带来的货币需求，y 表示交易种类带来的货币需求。则有如下的公式：

M = Qx ∗ Vy

当货币数量一定时，即 x + y = 1，则交易规模和交易种类存在“替代 – 取舍”（trade off）的关系，意味着交易规模（广度）越大的经济体，分工水平（深度）就越低。这也解释了在货币不足的年代，常有小国获得与其自身规模不匹配的国家力量，如大航海时代的葡萄牙、西班牙、荷兰，甚至更早期的威尼斯；而大国反而难以成为高收入经济体，如 200 年前的奥斯曼帝国和大清帝国，当时被称作西亚病夫和东亚病夫。

而当货币数量可以扩张时，即 x + y > 1 ，则市场规模 M、市场广度 Q、市场深度 V 都将成倍放大。所以在信用货币时代，百万人口的小国影响力逐渐下降，亿级人口的大国影响力逐渐上升。

商人、资产阶级获得货币发行权时并没有立刻认识到这个问题，虽然开始了纸币的发行，但仍然以金本位为主，本质上还是商品货币，仍然存在货币不足的现象，虽然市场的扩张不再受戒律组织的干扰了，但商人自身的储蓄、财富跨代传递的需求却阻碍了市场扩张：商人们赚的越多，就会收藏、贮存越来越多的货币，使得当下流通的货币逐渐短缺。货币减少的直接结果就是市场竞争的“内卷化”：分工水平不增反降，竞争失败的群体又退回到戒律组织里，甚至最后带来经济崩溃。

图 4 因储蓄导致流通货币减少，部分商业退回到了戒律分工

后来人们是通过以“未来收益”定价的信用货币解决了货币不足的问题，“未来收益”也从实物脱离，成为一种特殊的商品：资本，如债券、股票、不动产等。

三、信用货币之间的竞争

信用货币背后是“未来收益”，好的“未来收益”意味着能创造更多的货币，意味着更多的泡沫。因此，信用货币的竞争呈现出，谁更多谁就更好，这样反“常识”的样貌。

如果用 C 表示创造的资本，即“未来收益”，R 表示预期现金流收益，d 表示贴现率，则有：

C = d * R

任何资本都有两个独立的贴现率：真实贴现率 d 和临界贴现率 D。前者即资本实际获得“未来收益”对应的贴现率；后者则是指“未来收益”最大化时对应的贴现率。如果把临界贴现率 D 与真实贴现率 d 之间差额 ∆d=D-d  定义为信用冗余，风险就可以写为 D/∆d 。临界贴现率越大，风险越小；信用冗余越少，风险就越大。

临界贴现率 D 只有在信用崩溃时才能被真正确认，因为信用不能无限大，所以临界贴现率 D 一定存在，但无法直接确认。

当预期现金流收益相同时，不同的贴现率将产生不同的“未来收益”，如果市场允许套利，则高贴现率的信用一定会驱逐低贴现率信用。因此，从货币数量的角度，最优的真实贴现率 d 将尽可能趋近于临界贴现率 D，以创造更多的资本。

图 5 同等现金流下，更高贴现率创造更多的资本 

另一方面，从风险的角度，当 d 贴近 D 时，∆d 接近于零，意味着风险 D/∆d 趋于无限大。如果追求风险最小，则最优的真实贴现率 d 应接近 0，即回到商品货币，或者取消市场。

所以同时满足最大数量和最大风险的“最优贴现率”不存在，它意味着效率和风险的权衡。因此，信用货币之间的竞争实际上取决于临界贴现率 D，更高的 D 意味着在不牺牲∆d 时也能获得更高的真实贴现率 d 。

图 6 货币$ 扩张时货币 ¥ 也会扩张 

假设货币 $ 由 A 国信用生成，其临界贴现率 D$ 为 100；货币 ¥  由 B 国信用生成，其临界贴现率 D¥ 为 50。当两个货币公开竞争时，只要 $ 的真实贴现率 d$ 上升，因为套利，则 ¥ 的真实贴现率 d¥ 只能跟进。

图 7 货币 ¥ – D¥ 与货币 $  的 d$ 同步的过程 

一旦 $ 的 d$ 超过了 50，¥  继续跟进则会逼近 D¥ ，造成 ∆d¥  接近零，加大了风险，这时货币 ¥ 的最优选择，就是与货币 $ 挂钩。货币 $ 的真实贴现率 d$ 成为了货币 ¥  的临界贴现率 d¥ 。

图 8 货币 $ 的收缩使得 d¥  无论怎么调整，d¥ ’ 和 d¥  都会有一个接近零 

在降息和货币扩张的周期中，货币 ¥  将真实贴现率 d¥  提高到自己临界信贴现率 d¥  之上（>50）；但如果进入加息和货币收缩的周期，货币 $ 将真实贴现率 d$ 降到货币 ¥  的真实贴现率 d¥  以下，以货币$ 的真实贴现率 d$ 作为自己临界贴现率 d¥  的 B 国，就会更早出现信用冗余 ∆d¥  接近零的情况，债务危机随之爆发。

总之，信用货币之间的竞争比的是谁能合理的创造更大的泡沫。临界贴现率 D 的差值就是优势，对于发行法币的国家主体，D 取决于国家信用。

四、从创业到运营

所有的商业模式都可以分解为资本型增长和现金流增长两个阶段，即创业和运营，对加密和 web3.0 行业也不例外。用公式表示则为：

创业阶段：C – I = S , S >=0 

运营阶段：R – V = S’ , S’ >=0 

资本创造：C = R * d

其中，

C  代表资本，是“未来收益”的贴现，表现为资产的估值；

I  代表一次性投资，如风投和基金的早期投资；

S 代表资本剩余，即市值大于投资的部分；

R 代表真实的收益，如平台的抽水、链上 gas 的消耗；

V 代表可变成本，如公司对员工的薪水、dao 对社区成员的激励、办公场所的租金等；

S’ 代表现金流收入大于支出的部分；

d 则为贴现率。

行业内大部分 web3.0 应用、新公链的很多生态项目，目前仍处于创业阶段，未来它们面临的压力可能不是熊市，而是要直接和强势的 web2.0 公司竞争。

它们需要发行的自己的稳定币，一方面可以获得更高的估值 C，因为稳定币的贴现率更高，另一方面使用稳定币将更快切入市场，主动获取行业外用户，为将来的再融资或者进入运营阶段积累潜在的 R，而不是等 “加密行业普及后，就会有很多人用我们的应用了”，那样的话就太晚了。

行业内规模较大的公链、Defi 协议、中心化交易所已经进入运营阶段，未来它们只要发行自己的稳定币并以此为结算和开销，便可以更容易的为自己创造正向现金流，巩固自己的优势，按计划开拓新的市场，不用担心市场波动，换个角度想，现在的已经形成规模优势的亚马逊和特斯拉，虽然自己不发行稳定币，但通过自身经营已经能源源不断赚取法币现金流，所以已经不会受股价因非自身原因而下跌的负面影响了。

对于比较成熟的项目，发不发行稳定币不是二选一问题，而是先后的问题，因为发稳定币的项目将在运营阶段对不发的项目形成优势，前者 S‘ 持续大于零，而后者伴随着失势其 S’  将小于零，最后被用户和资本抛弃。

五、结论

人类走出文中第一章经历了上千年，走出文中第二章经历了约 200 年，目前正经历文中第三章的阶段，至今时间约为 50 年。

加密货币行业以 2015 年 bitfinex 上线 usdt 交易山寨币取代了 BTC 作为山寨币交易对为时间点，标志着行业已经走出了第一章的阶段；目前 binance 交易所发行了自己的 busd，Terra 发行了 ust，以及诸如 mim、ohm 等算法稳定币，标志着行业逐渐进入文中第二章的阶段；可以预见未来不管监管的尺度松紧，行业一定会进入文中第三阶段，届时所有的项目都会将被问道：“为什么不发稳定币”。