原作者：Roman Ugarte，Messari

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编译：小荷爱分享

本文首发于2021年12月初

去中心化金融（DeFi）在短短一年多的时间里，已经 “重新混合 “了传统金融（TradFi）的各种元素，包括借贷、衍生品、结构化产品等等。但有一个元素还没有完全跨越鸿沟：订单簿交易所。

Serum 是一个基于 Solana 的去中心化交易所，旨在重塑去中心化经济中的资产交易方式。Serum 的 “中央限价订单簿”是一种完全在链上的、高度可扩展的订单匹配机制。可以为下一代的交易，包括游戏内的市场到高频交易等提供动力。为了更好地理解这个雄心勃勃的项目的前景和风险，让我们来看看更广泛的去中心化交易环境，Serum如何融入其中，以及该协议的代币经济（SRM）对投资者意味着什么。

去中心化交易所简史

今天的大多数资产交易，从纳斯达克的股票到Coinbase的加密货币，都是通过订单簿来促成的。订单簿的机制很简单，交易者可以下一个订单，指定交易对、数量和价格，并与订单簿的另一方进行匹配。总的来说，订单簿的流动性有效地匹配了买家和卖家。

今天绝大多数的资产都是通过这种机制来交换是有原因的。首先，订单簿让用户有能力定义他们自己的价格，甚至允许他们下止损和止限的订单。它们通常还为交易者（更小的滑点）和流动性提供者（没有无常损失）提供了效率优势。

在 DeFi 的早期，许多去中心化交易所 (DEX) 试图以一种无需信任的链上方式复制这种订单簿模型。从 2012 年开始，LocalBitcoins 推出了首批以点对点方式交易比特币的 DEX 之一，由一种名为 Hashed Time Locked Contracts 的链上托管技术提供支持。2016 年，继以太坊的智能合约功能之后，EtherDelta发布了订单簿交易所。随后推出了许多去中心化订单簿交易所，包括 IDEX 和 0x，它们至今仍在处理数亿美元的交易量。

然而，今天，绝大多数 DEX 交易量是通过自动做市商 (AMM) 结算的，而不是订单簿交易所。事实上，超过 90%的交易是通过 Uniswap、Sushiswap 或 Curve 进行的，它们都代表基于 AMM 的协议。这是怎么形成的？

答案主要在于实施。面对高昂的交易成本和缓慢的结算速度，与订单簿交换相比，基于 AMM 的协议在以太坊等智能合约网络上更容易实现。AMM 还具有某些优势，例如保证交易结算、恒定流动性（特别适用于长尾资产）以及熟悉的“自动售货机”用户体验。它们也有缺点，例如比订单簿有更高的滑点，最值得注意的是，无常损失减少了流动性提供者的回报。

然而，随着第 2 层扩展在以太坊上的进展以及像 Solana 这样的高吞吐量公链的采用，我们需要一种新的方法来解决这个问题。完全去中心化、资本高效且对零售用户具有吸引力的新兴订单簿交易存在空间。

Serum：订单薄范式转变

2020 年 8 月，在以太坊所谓的“DeFi 夏季”的尾声，Serum 作为 Solana 的首批主要项目之一推出。它由 Solana 基金会、Alameda Research、Sam Bankman-Fried 和其他几家公司孵化并大力支持。

该项目是为了解决当时团队在DeFi中看到的诸多问题而建立的。以太坊的局限性使它变得缓慢和昂贵，许多协议实际上是中心化的，而且过去（现在也是）缺乏跨链功能。白皮书中关于AMM的部分注意到了这一点。

Uniswap已经悄悄地对DeFi进行了革新，允许在没有订单簿的情况下进行交易。

但更值得注意的是，自动化做市是必要的。AMM 是一个没有限价单，甚至没有买卖盘的系统；在订单簿中，您可以决定要交易的价格、规模和方向。AMM 有很多缺点，你不能提供流动性，除非你提供双方；您不能选择仅以特定价格提供；您不能以当前市场价格以外的价格提供；并且你不能选择在那里提供的大小而不提供更多的支持。

对此有一个解决方案——这是其他财务部门所做的。但总的来说，DeFi 没有订单簿，相互匹配出价和报价涉及一系列操作，因为 ETH 网络太慢且成本太高而无法支持它们。

Serum的核心是建立在Solana上的完全链上订单簿。该协议的首个中央限价订单簿（CLOB）是使用户能够以高效、无信任和非托管的方式相互交易的技术。该协议也是资产不可知的，这意味着任何加密资产（现货、衍生品、合成品等）都可以在订单簿上进行交易。事实上，即将推出的名为Serum Core的升级将使订单簿能够与任何金融资产进行订单匹配，而不仅仅是SPL代币。这一协议的改进将使在Serum上建立衍生品和复杂产品变得更加容易。

决定建立在Solana上是该协议机制的核心。Solana的快速结算速度允许亚秒级的交易，这对于运作良好的订单簿是必要的，而低网络费用（每笔交易0.00001美元）使得链上互动的成本极其低廉。

虽然该协议的大部分机制都直接在链上执行，但 Serum 还计划拥有一个负责“转动曲柄”的节点网络，这涉及订单匹配和偶尔运行特定程序。作为对节点工作的回报，将为节点分配协议收入的一部分，并承担治理责任。

Serum作为Solana上最早和最成功的DeFi项目之一，已经在生态系统中建立了自己的主要角色。该协议对Solana的早期押注似乎已经得到了回报；Solana的DeFi生态系统的 TVL 已经从2021年6月底的5亿美元扩展到如今的近140亿美元。

核心的可组合性：流动性即服务

为了更好地理解Serum，把它当作一个订单簿中间件解决方案而不是一个去中心化的交易所本身，是非常有用的。虽然Serum有许多自己的交易所前端（被称为Serum DEX），但其开源性质允许DeFi协议、游戏、dApps和其他项目插入Serum的流动性网络，为他们自己的交易所或市场提供动力。

事实上，Solana 的许多顶级 DeFi 协议都是由后端的 Serum 订单簿提供支持的。例如，Raydium、Atrix 和 Mango Markets 都建立在 Serum 的开源 DEX 基础架构之上。虽然他们设计了独特的图形用户界面 (GUI)，并且在许多情况下实现了新的 DeFi 功能（AMM 功能、新资产类型、跨链等），但 Serum 是其协议架构不可或缺的一部分。随着 Solana 上的 DeFi 不断成熟，许多人预计 Serum 的集成将继续扩展。

由于 Serum 对其路由的流动性收取少量交易费用，因此引出了一个问题：为什么这些协议不建立自己的链上订单簿？

答案是双重的。首先，引导链上订单簿并不容易——技术和流动性挑战本身就足以阻止许多团队的尝试。其次，也是该协议真正价值所在，Serum 为 DeFi 协议提供了一个流动性网络，每个协议都可以利用该网络，从而为用户节省成本并改进用户体验。

为了形象化这一点，假设有两个 Serum 驱动的协议，DEX A 和 DEX B。DEX A 的用户可以在 Serum 订单簿上下一个卖单，然后由 DEX B 的用户填写，而他们不知道他们彼此互动。事实上，像这样的跨协议交互在 Serum 网络中不同项目的用户之间不断发生，因为他们都使用相同的流动性池。这种“流动性网络效应”增加了每个参与者的市场深度和资本效率。

关于牵引力和防御力

Serum 在推出仅一年多的时间里，已经巩固了自己作为 Solana 迄今为止最重要的 DeFi 基础设施的地位。该协议本身直接获得了16亿美元的总锁仓资产，使其成为 Solana 上的第二大 DeFi 项目。此外，Serum 的原生代币 SRM 由超过 35,000 个独特的钱包持有，远高于许多其他协议。

最令人印象深刻的是它如何成为许多生态系统最成功项目的首选 DEX 中间件。Raydium 是一种订单簿 AMM，其 TVL 超过20亿美元，总交易量超过280亿美元，由 Serum 提供支持。Atrix 是另一个在 TVL 中拥有近 5 亿美元的“Serum AMM”，也直接与协议组成。还有太多其他的无法命名。

通过将触角延伸到基于 Solana 的项目，Serum 兑现了其成为生态系统核心流动性池的承诺。而且，由于该项目的大部分价值来自这些强大的网络效应，因此 Serum 处于有利地位，可以抵御新的竞争对手。

随着生态系统走向跨链，Serum 将需要升级。Serum 的原始白皮书非常强调跨链交易和合约的承诺，将它们确定为项目“七大要素”中的两个。然而，近一年后，这些功能尚未部署。

尽管有延迟，Serum可能有新的跨链举措。他们最近宣布打算与Wormhole桥一起建设跨链基础设施，以促进跨链流动性，这将是生态系统的一大进步。他们还与Raydium合作，提供跨链资产的收益。虽然跨链领域充满了新老竞争者，但Serum现有的流动性和Solana区块链的优势可以为他们提供所需的优势。

有一件事是肯定的：我们正在为未来几个季度的DeFi创新做准备，在 Solana 和广泛的范围内，Serum将不得不继续战斗以保持他们的地位。成功地执行他们的跨链战略可能是他们未来发展轨迹的决定性因素。

在 SRM 代币经济学的保护下

Serum有两种类型的代币。Serum（SRM）和MegaSerum（MSRM）。

Serum (SRM) 是该协议的主要原生资产。它是 Solana 区块链的原生代币（作为 SPL 代币），但也可以作为 ERC-20 代币进行交易。三个元素给出代币价值。

首先，SRM 代币持有者在 Serum 驱动的交易中支付较低的手续费，这与他们钱包中的 SRM 资产成正比。例如，非 SRM 持有者作为接受者将支付 22 个基点，而持有 1,000 个 SRM 的钱包将支付 18 个基点，节省 4 个基点。

其次，SRM 也是协议的治理代币。虽然链上治理尚未完全部署，但 SRM 代币持有者已经开始对拨款提案、协议费用结构的变化等提出建议并进行投票。第三种也是最直接的代币增值形式，来自协议的费用收入。该协议的收入分配如下：20% 用于 GUI 或项目（例如 Raydium），其余 80% 用于“购买和燃烧”SRM。

买入并销毁模式是一种简单而强大的方式，使代币价值与Serum的使用相一致。每周，一个智能合约收集该时期80%的收入，在公开市场上购买SRM，然后销毁代币。这将为代币持有者带来某种 “红利”，抵制代币排放并推动长期价值。自从币安普及销毁机制以来，它已被各种协议普遍使用，特别是像Serum这样的创收交易所。

截至撰写本文时，今年已烧毁 2,437,373.95 SRM，相当于烧毁近 1500 万美元的价值（考虑到每周价格变化）。平均而言，每周消耗约 35 万美元的 SRM。正如预期的那样，购买和销毁计划与 Serum 的 DEX 数量高度相关。

该协议的第二项资产是 MegaSerum (MSRM)。1 MRSM 是通过锁定 1,000,000 SRM 创建的。MRSM 的主要用途是用于节点；每个节点必须至少持有 10,000,000 个 SRM 和 1 个 MRSM 才能参与。此外，与相同数量的“解锁”SRM 相比，MRSM 持有者可以获得更高的奖励。

代币发行计划对研究尤为重要。当该项目于 2020 年 8 月启动时，总供应量的 10% （10 亿）被解锁，其余 90%（90 亿）锁定一年。一年的锁定期结束后，另外 90 亿个 SRM 在 6 年内线性解锁，直到 2027 年 8 月，总共有 100 亿个 SRM 代币在流通。

今天，在归属时间表的几个月后，SRM 的总供应量为 11 亿 SRM（11% 已解锁），但实际上只有 1.33 亿 SRM 在流通。这意味着除了其他 90 亿个锁定的 SRM 之外，还有超过 9 亿个 SRM 仍由团队成员持有，归属于早期投资者，锁定在智能合约中，或以其他方式停止流通。当前流通的 SRM 仅占未来供应量的 1.3%。

要了解这个数字与更广泛的生态系统相比如何，只需看看其他 DEX 的循环 Y2050 预计供应量的比例：Curve (18.23%)、Uniswap (41.66%)、DODO (11.16%)、dYdX (5.63%)、0x (84.55%) 和 Raydium (13.61%)，仅举几例。

虽然很难进行真正的逐个比较，因为这些协议中的每一个都有非常不同的代币组学，但 SRM 的与众不同之处在于特别低。对于当前的代币持有者来说，这有点令人担忧：低流动性会放大市场波动，而未来的代币解锁将稀释现有投资者。

由于这种低流通比例，协议的完全稀释估值（FDV），考虑到大量锁定的 SRM 在场边，约为 75B 美元。尽管交易量大幅降低，但按当前价格计算，Serum 的价值将超过 Uniswap、Sushiswap 和 Curve（三大 DEX）的总 FDV。

这引发了 Serum 社区围绕该项目的代币经济学展开更广泛的对话，最近几周这种对话愈演愈烈。特别是，社区成员似乎要求更明确地分配代币（包括 VC 和其他内部人员）、任何财务协议或对其他项目的投资，以及作为 DAO 向前发展的去中心化治理计划。该团队已开始解决其中一些问题，但还需要更多答案。

期待

在思考 Serum 的未来时，提出具体的预测是愚蠢的。然而，从更大的角度来看，有两个主要问题需要解决。

首先，Solana DeFi 生态系统的未来前景如何？

最近项目的爆炸性增长，使用量的上升，以及围绕Solana的普遍兴奋不应该被低估；这个新生的区块链已经在区块链的三难困境中取得了平衡，对用户和开发者都有吸引力。Solana不会消失，虽然不太可能马上出现 “翻转”，但它是以太坊的一个值得挑战的对手，并将继续构成智能合约领域的一个重要部分。

以以太坊的增长为基线，Solana仍然处于曲线的最开始，几个月前才超过了50亿美元的TVL。如果Solana上的DeFi继续其目前的轨迹（以及以太坊的轨迹），可以想象，在不到六个月的时间里，它的TVL可能会超过1000亿美元。

其次，Solana DeFi生态系统的增长有多少会被Serum捕获？

这是一个更难回答的问题。它依赖于一些因素：核心团队的持续创新，社区批评的解决，以及对新的（和跨链）竞争对手的防御性，仅举几例。

在过去的六个月里，Serum的交易量（和SRM的代币价格）或多或少地跟随Solana上DeFi的增长。虽然Serum的交易量肯定更不稳定，但它似乎直接受益于一个不断扩大的Solana生态系统。

那么，牛市的情况是，随着Solana上的DeFi继续蓬勃发展，Serum将成为整个生态系统流动性基础设施的重要组成部分，赚取协议费用，并累积到SRM代币。该协议的流动性网络效应是一个强大的护城河，可以巩固Serum在未来几年内成为DeFi的一个重要 “乐高块”。这也是对订单簿DEX继续削减AMM霸权的赌注；不难想象，去中心化的订单簿本身就构成了一个价值数十亿美元的市场。

然而，悲观的情况是，要么 (a) 随着新竞争对手的进入，Serum 将失去其作为 Solana（和跨链）的主要链上订单簿的市场地位，或者（b）围绕SRM的代币供应和分配的担忧使该项目陷入困境，无法为投资者提供回报。

无论Serum的未来如何，重要的是不要忘记这个项目的开创性旅程。在一年左右的时间里，该项目已经建立了第一批真正去中心化的链上订单簿，是整个Solana DeFi生态系统的关键推动者，并在这个过程中结算了数百亿美元的资金。按照大多数标准，Serum已经成功地实现了其雄心勃勃的承诺。

如今，Serum 正在为行业的下一个增长阶段做准备：不断膨胀的 Solana 生态系统、新颖的 DeFi 创新和跨链互操作性。Serum 能否继续保持行业领先的“流动性中间件”地位，尚不清楚。如果他们这样做，机会是巨大的。