作者：Jason Choi，The Spartan Group普通合伙人 / 加密行业早期投资者

2017年，加密货币的牛市热潮由1C0引发，当时这个加密周期有个最大特点，就是：散户资金入场的速度很快，但离场的速度也很快。经历了一年的假性复苏和低点后，所有剩余的资本都已消耗殆尽。

想必大家都知道三年前发生了什么，比特币贬值幅度超过 80% 。事实上，2018 年加密市场大幅缩水与牛市中常见的短期调整有很大不同，因为在之后的整整一年里，整个加密货币行业都呈现出下降趋势，并且在最低点停留了近 4 个月。至于除比特币之外的其它加密货币，大多数都下跌了 90% 以上，其中不少到现在还没有恢复元气。

周围许多人都习惯于认为，我们投资组合中的“某个资产”将会在短期内严重缩水，然后将面临多年的下跌。但我不能说——尽管在每一轮周期中，熊市总是不可避免地会到来，但我确实觉得，下一次熊市会和以往有所不同。

许多人会从宏观发展的角度和美联储量化宽松政策的角度去分析市场，坦率地说，在这方面，我其实认为自己没有资格发表看法。不过，如果抛开这一点，我觉得导致这次加密行业大幅震荡的一些内在因素的确与以往不同，主要有三个方面：

1. 资金量

2. 参与者类型

3. 加密行业的发展

首先是资金量，这次熊市到来的时候，最让人感到不可意思的是，加密行业吸引到的资金规模之大令人震惊。虽然从总体上来看，加密货币市值自上次攀上高峰以来上涨了 4 倍，但我认为目前正在寻求在加密行业投资的资本规模至少是上个市场峰值的 10-20 倍，甚至可能更多。

其次，让我们看看这次市场参与者类型有什么变化——不仅仅是币安，还有许多管理着数十亿美元的风险投资基金、交易资产管理公司都在向加密货币领域投入资金。 

假如你认为 2017 年加密货币吸纳的资金量已经很大——那么看看2021 年年初至今的资金量吧，相比之下，2017年真的算是相形见绌了。

坦率地说，如今加密市场的机遇已显著增加。与迟迟没有发展的Layer 1 相比，如今通过DeFi 协议存入的资金规模已经达到了3000亿美元（而2017 年这个数字为…… 0 美元）。

2018 年 5 月之前，加密社区已经花费了大约 2300 万美元购买“加密猫” CryptoKitties，这是作为一种以NFT形式发布的“数字猫”。那么现在加密游戏行业状况如何呢？让我们来看一个小例子，NFT/P2E 行业中的游戏公会 YGG，如今它控制着的资产规模已经超过 8 亿美元。 

毫不夸张地说，加密货币的大众接受度和采用度越来越高，但与此同时，加密领域里存在的风险也已经达到了千亿级别。 

从目前加密领域的估值水平来看，即使是最激进的投资者也开始意识到风险/回报率越来越不成正比。实际上，我们已经发现加密领域的投资活动开始逐渐减少，随之而来的就是：这一领域开始了新一轮估值——这或许就是“熊市”开始的征兆吧。

当投资活动消失时，大众的信心也随之消失。由于整个加密行业仅仅依托于代币价格（并没有构建多少可以实用的产品），这也注定了加密市场多年以来的反反复复。

然而，随着许多“奉献资本”准备跃跃欲试、以及行业重心开始清晰显露出来……我认为在下一波熊市里，比特币的下降幅度也许会比较小，同时加密货币之间的相关性将会显著降低。

当你的NFT价值开始缩水时，熊市可能已经来了！我们不应该把加密看做是个单一资产类别，你会发现，加密资产类别正变得越来越奇怪，因为熊市和牛市似乎在同步发生，两者之间的界限也变得模糊不清，在成熟资本和有竞争力的量化基金主导下，加密市场牛市和熊市呈现出两极分化的状况，市场相关性也正在逐渐弱化。

举个例子，当“边玩边赚”（Play to Earn）商业模式风靡一时的时候，DeFi 行业早期经历了长达一年的熊市，通过以下通证涨跌数据就能一目了然地看到趋势变化（注：这些代币涨幅均基于 ETH 交易对）：

1、“边玩边赚”（Play to Earn）类资产涨幅示例：$AXS +4242%；$YGG +192%；$ILV +896%。

2、DeFi 类资产跌幅示例：$SUSHi -80%；$SNX -90%；$CREAM -98%。

最后想说的是，熊市其实与行业本身无关，在过去一年，去中心化金融行业已经持续下跌了 80% ，与之相比，到今年5月份为止，比特币经历了连续两个月的50%的下跌，这一现象可能预示着下一个加密熊市的到来。

简单来说，我认为在不久的将来整个加密市场范围内的熊市状态就会结束，迎来复苏，这是由于资本会逐渐意识到，除了继续投资外，别无他法。不过，一旦资本开始流向其他领域（即便时间很短），加密行业就会重新洗牌。

值得一提的是，我的一些朋友在非加密市场领域的经验比我丰富得多，他们普遍认为，围绕当前“资产购买递减率”（tapering rates）这个主题，网络上肯定还会出现更多、更精准的评论，欢迎大家对我的观点进行指正。