原文标题：《突破6万美元之际，深入解读比特币ETF》

作者：Hegel

10月15日，彭博社援引知情人士消息指出，美国证监会可能会通过首只美国比特币期货ETF，这将成为加密货币行业的转折点。

匿名知情人士表示，监管者不太可能阻拦该产品在下周开始交易。比特币期货ETF的发行，将成为近十年来，市值6.7万亿美元的ETF行业的另一大高潮。

同日，美国SEC也在投资者教育专题推特账户上，转发了关于比特币期货的投资者指南。

受利好消息影响，比特币现货应声上涨，一度突破6万美元关口；芝商所比特币期货未平仓合约仓位（OI）逼近8个月高位，达到32.2亿美元。

比特币ETF有何特点，为何备受关注？为什么比特币期货ETF不是最终目标？本文将系统介绍比特币ETF的运作原理，以及可能存在的风险，帮您更好理解这种投资产品的特点。

一、当比特币遇见ETF

10月8日，彭博社发文《华尔街预期月底可见四只比特币期货ETF》，提出：“经过多年漫长等待，圈内人士终于可以在数周之内，见到四只比特币ETF产品在美获批。”

近期可能通过的比特币期货ETF。来源：彭博社

而且还入木三分地解释了即将通过的产品的各项细节：

率先通过的ETF将锚定比特币期货，依循1940年《投资公司法》，提供耿强有力的投资者保护措施。第一个获批的，或许就是率先提出比特币期货ETF概念的ProShares。一周后，Valkyrie Investments也将获批。

彭博行业研究（Bloomberg Intelligence）ETF分析师James Seyffart坦言：“我们对这次的批准非常自信。我们无法想象，根斯勒主席和证监会在9月底还对符合1940年法案的比特币期货ETF发表积极言论，却在不到一个月时间内又全盘否认。”

如果美国真的通过了比特币期货ETF，这将对全球资本市场带来难以估量的震动。据华尔街日报数据，截至今年7月，全球ETF市场总值9.1万亿美元，其中6.6万亿美元都来自美国，占比超过70%。

所以，相比之下，尽管加拿大、巴西和迪拜都已有比特币ETF产品，欧洲也推出了ETN，但和美国比起来，体量和影响力都还是太小了。

1.非零和的安全市场？

2017年以来，加密货币界倍加期待比特币ETF的推出。

ETF，就是可以在证券交易所交易的基金，是一种综合性的投资工具。和衍生品类似，ETF可以追踪股票、债券、大宗商品、股指，只要有证券交易所账户即可交易。

ETF市场集合了散户投资者、机构投资者、做市商等各类角色，神奇的是不同参与者都能从中分得一杯羹。

对散户投资者而言，合规的比特币ETF产品，可以使他们通过证券账户投资比特币，而且还能在这一过程中节税。正如深链财经此前撰文《何必悲观？万字长文说透美国加密货币税》，如果美国公民在现货市场上交易比特币，就会触发“应税事件”，必须向IRS（美国国税局）报税，否则会被追究逃税责任，IRS甚至可联系加密货币交易所暂停逃税用户的使用权限。

对只以投资为目的的美国散户而言，不用交那么高的税，而ETF的交易成本又比现货市场低，这必然是重大利好。

对机构投资者而言，ETF不只是让他们免除了法律风险，更是让他们不用担心自己去托管、存储实体比特币资产，成本更低了；相对于灰度信托，ETF是一种主动管理型基金，结构更加灵活自由，流动性更强（注：我国内地证券市场的ETF大多仍是被动型基金，与美国市场不同），是更为有效的一种投资手段。

比特币ETF，无论是现货还是期货市场，都是一次向加密货琥珀内投资者之外进行宣传的好机会。可以试想，当无数个人通过社保基金、工资加入投资队伍，当无数机构通过ETF市场参与交易，比特币的价格发现机制将更为完善，在此意义上步入主流视野。

ETF的最大优点，就是其纯金融属性。和商品期货类似，许多人投资黄金、原油、天然气、玉米，不是真的对这些商品有需求，而是想从价格走势中投资获利，而这些金融市场的活动又会反向促成商品的价格向内涵价值回归。就此而言，ETF也是一种特殊的衍生品。

ETF和期货相似，可以追踪股票、房地产、新兴市场等多类市场的总体指数或个股。图为美国证券市场上，AUM最高的ETF列表。来源：SeekingAlpha.com

2.SEC主席一言定乾坤

SEC主席近期对加密货币监管发表了诸多重要讲话。

在8月阿斯彭安全论坛上，根斯勒主席暗示，如果ETF追踪的是芝商所的比特币期货，SEC有可能考虑通过。

尽管根斯勒一直强调这只是个人观点，不代表SEC立场，但市场已做出了非常及时的反应。许多比特币现货ETF申请，立即变成了期货ETF申请；尚未申请的机构，也看准时机提交了申请。这一切，似乎是早就安排好的。

被美国多州证监局叫停借贷服务的BlockFi，和“木头姐”管理的Ark基金都加入了比特币期货ETF申请的行列。

根斯勒是个让市场猜不透的人。今年4月，根斯勒当选SEC主席时，加密货币市场一片乐观，认为他既然能在麻省理工学院讲授区块链和加密货币课程，就说明监管层有了行家掌舵，今后市场会更顺利。

美国注册独立投顾公司The ETF Store总裁Nathan Geraci对彭博社表示：

“我对比特币ETF能够通过审批的乐观情绪，最近已经减弱了。很难在看到根斯勒评论比特币和加密生态现状的言论之后，继续对比特币ETF的前景看好。”

或许，正如分析师Amrita Nandakumar所言，比特币的市场需求积压已久，需要有个爆发点了。但是，就是有些参与者，不想持有真正的比特币，只想从价格涨跌中获利，所以才有了ETF的提法。

既然现货和期货ETF申请审批难度这么大，那不妨另辟蹊径，设立一个和比特币、区块链相关的ETF，把投资标的改成公司股票或期权，间接加入区块链的行业大军。

10月8日，SEC批准“Volt加密行业革命及技术ETF”（代码BTCR），让投资者可以轻松投资以比特币为中心的公司。Volt 基金将由大约 30 家公司的股份组成，包括特斯拉、Square、Coinbase 和 PayPal，另外目前已经决定将 Twitter 和 Marathon 等比特币矿业公司也纳入其公司库中。如无意外，这只ETF不久后将上市纽交所。

彭博社分析，目前申请中的比特币公司类ETF，除了Volt之外，最为重要的是Inversco推出的Galaxy区块链经济ETF和Galaxy加密经济ETF。

彭博社的分析师们也积极地在推特晒图，预计今年第四季度，比特币ETF将迎来一个春天。

二、AP与两级市场分离机制

ETF最吸引人的地方，是一级市场申赎和二级市场买卖分离的制度。由于历史和制度差异，我国内地证券市场的ETF尚未完全实现这点。

美国的ETF实行两级市场分离机制，和中国内地市场并不相同。来源：中信建投证券

整个流程非常简单：只有一级市场的申赎涉及比特币现货或期货的转移。

以现货为例，在一级市场上，AP（Authorized Participant，授权参与者）将比特币交给ETF发行者，ETF发行者就会增发份额，交给AP。这个过程，就是AP的“申购”。拿到份额后，AP就会将之卖到二级市场上获利。同理，当AP将份额交还给ETF发行者，拿回比特币时，就是“赎回”。

在二级市场上，无论是机构投资者还是个人投资者，都拿不到任何比特币。对他们而言，ETF就是只特殊的“股票”，由于没有分红，唯一的获利来源就是低买高卖的价差。

一般情况下，AP都是资金背景雄厚的大型金融机构。美国ETF市场上最活跃的AP报考摩根大通、花旗、摩根斯坦利、德意志银行、高盛等巨头，其中许多人，都出现在了比特币期货ETF基金向SEC提交的文件之中，成为重要合作伙伴。

AP也可以在二级市场承担做市商角色，但主要盈利来源是一级市场的套利（Arbitrage）。通过发现ETF市场价格和标的资产价格（NAV）的差别，行使一级市场申赎权力，影响基金份额供应量，从而使ETF自身的价格回归到和标的资产相同的水平。

我们可以以两种情况为例，看下AP的运作机制。

第一种情况，是ETF价格低于标的资产价格。

假设ETF在二级市场上的价格为每份85美元，但现货市场价格为90美元；这时AP就可以买入ETF基金份额，找ETF发行者赎回现货并在现货市场以更高价格出售。AP获利为90-85=5美元，而ETF份额减少后价格也会上升。

第二种情况，是ETF价格高于标的资产价格。

假设ETF的二级市场价格为95美元，相对于现货90美元价格出现了溢价。这时候，AP依然会低买高卖，但步骤有所不同：首先借入ETF份额，在二级市场卖出；然后在现货市场买入资产，移交给ETF发行方，行使“申购”权力，同时抵消最初的份额负债。由于有增发，ETF自身的价格会下跌，最后向现货价格回归。

而这些机制，在作为封闭式基金的灰度信托里难以实现。从溢价到折价，流动性都比ETF欠缺很多。

三、期货还是现货？

不过，众多投资者看上去并没有华尔街投行们兴奋。因为，大家更希望看到比特币现货ETF的出台，而非听上去很安全的期货ETF。

如果是现货ETF，基金管理方就必须联系AP买卖比特币现货，自行保管，或托管到第三方，以支持发行在外的基金份额。所以，这是种实体支持的金融产品，和标的资产价格差异很小。

但是期货ETF的风险，远比一般投资者想象中的更为可怕。

1.芝商所的比特币期货流动性很弱

彭博社资深ETF分析师Eric Balchunas从专业投资人角度，发出了警告：

“琥珀可能高估了对这些ETF的需求。（如果通过了比特币期货ETF，）这确实会是一大步，但是目前的比特币ETF期货在前12个月仅带来40亿美元的收益，仅占加密基金管理总资产的5%。这仅占比特币期货市场3%，比特币现货市场1%，全体ETF市场1%。”

在ETF管理方供需出现大幅变动的情况下，期货价格会有很大波动，最终使ETF价格也出现异常波动。

英国萨塞克斯大学商学院的学者曾经通过对统计数据的回归分析，研究过比特币的价格发现机制。在《比特币的价格发现原理：未受规管市场的影响》中，他们尖锐地指出：比特币的价格，主要得益于火币、OKEx和BitMEX等在证券市场看来是“未受规管”（unregulated）的市场，而看上去合规安全的芝商所，贡献不及9%，是所有研究对象中最低的。

芝商所有什么劣势呢？

每一个“未受规管”的比特币现货、期货交易所，交易量都甩开芝商所一大截。

第二，比特币来到芝商所后有些“水土不服”。就传统资产类别而言，大型机构投资者有更多优势，对现货变动反应速度应当是最快的。但是机构投资芝商所的比特币期货后，反应变慢了，对信息不那么灵了，甚至不及矿工和专注加密货币的对冲基金（相对于华尔街金融机构是小玩家）在unregulated的期货市场上的反应能力。主要原因，就是芝商所的交易时间和流程限制。

2.芝商所的期货必然有展期成本风险

芝商所的比特币期货不是永续掉期合约，而是交割合约。如果要严格贯彻“风险隔离”的要求，就不能真的交割，而是必须在交割之前展期到下一个交割合约中。

主要原因，是芝商所的交割合约是现金交割，而非实物交割。芝商所在官网承认：“比特币期货交易不包含比特币的转移。”也就是说，这类合约，是纯金融产品，是围绕比特币现货价格展开的零和博弈，和价格指数无异，波动会很大。

一旦交割平仓，带来的结果就是ETF基金仓位不平衡，使ETF的价格也面临波动风险。因此，每过几个月，基金管理方就必须进行一次这样的交易，最后的成本，还是会转嫁到消费者身上。

举个例子：10月到期的比特币期货价格是58000美元，11月到期的比特币期货价格会更高，为58500美元。期货ETF管理方不希望交割退出仓位，于是选择展期：58000美元卖平，再58500美元买开。

有些“聪明”的交易者，就选择“抢先交易”（front running）策略，知道期货ETF管理方必然会定期展期，就在展期前复制其交易策略，从而使自己也能获利。当然，在证券市场，这就已经涉嫌内幕交易和市场操纵罪了。但这种事，华尔街做得还少吗？

顺便说一句，CoinDesk已采访交易员得知，芝商所展期，通常会发生在每份合约到期前一周。可以预想，将来的市场，不会太平。

CFTC的签约研究员根据美国原油期货ETF市场数据分析指出：正常情况下，美国ETF市场的价格不平衡，在15分钟内都可以修复。但是，到了展期日，由于需要对合约展期，市场会出现短暂的失灵，交易对价格的影响会被放大。

无论是比特币、股票、黄金还是大宗商品，现货ETF可以像现货一样HODL，但期货ETF就是个烫手山芋，需要散户和机构交易者倍加小心，增加交易频率。当然，风险也就更大了。

3.期货升水，展期流血

展期风险，源自期货市场的设计。期货本来就是追踪现货的衍生品，二者价格本来就有差异，如果再来个锚定期货的ETF，就会使金融市场更加混乱。

事实上，既然可以有追踪期货的ETF，就必然有追踪ETF的期货甚至是期权；甚至可以设计出追踪比特币期货的ETF的期货的期权。没有金融工程师做不到的，只有你想不到的。

Coin Bureau分析师指出，比特币期货市场总体上是“期货升水”（Contango），也称之为正向市场。市场总体仍预期比特币价格会走高，因此距离到期时间越长的比特币期货，需求量越高，从而有更高的价格。换言之，展期时，不大可能会用更低的价格建新仓位。

如下图所示，以芝商所目前的数据来看，从十月合约展期到年末，只会加大成本。

正向市场的每次展期都会加大ETF基金成本。视频截图中红色为“小于”符号。来源：Coin Bureau

期货升水时的第二个特点，源自投资学中的现货——期货平价关系定理（Spot-Futures Parity Theory）：

其中，F0为当前期货价格，S0为当前现货价格。rf为无风险利率，d指股票分红率或债券的息票利率，对加密货币而言等于0；T是期货合约持仓期（不一定等于到期期限）。由于加密货币市场是7*24*365不间断交易，可视为连续复利，对上式求极限可得：

这就是大学数学“两类重要极限”的第二类，代入上式，可得正常情况下，会有期货价格高于现货的结论（因为在正向市场，现货价格的期货乘数大于1）。

回到上面的例子。设10月交割合约价格比比特币现货高500美元。今天如果执行展期操作，以58000美元卖平、58500美元买开后，期货和现货的价差就会变成1000美元。

Brown Brothers Harriman的分析师在接受CoinDesk采访时就指出：一旦比特币期货ETF真的通过，就会变成无能（inefficient）产品。在比特币现货价格翻倍时，芝商所的期货表现不会让人满意，最后反而会使比特币期货ETF的表现折损5%-10%。

现货——期货平价关系定理揭示了期货的另一风险：临近交割时，因为T趋于0， 0次幂等于1，也就意味着交割合约价格会向现货价格收敛趋同。在期货升水的展期，不但意味着低价平旧高价开新，还意味着被平掉的旧合约交易也是亏损的。

这两个特点，行话称之为“期货升水流血”（Contango Bleed）。

被彭博社看好的ProShares，也在提交给SEC的招募说明书中承认，“在期货升水的正向市场中展期，可能会对本基金带来巨大的损失。”

Aike Capital分析师Alex Krüger就因此很不看好比特币期货ETF，并以VXX ETF为例，预测比特币期货ETF会由于期货升水流血，让投资效率降低、机会成本增大，最终走向死亡。

VXX ETF追踪的是VIX指数期货，由于期货升水，VXX ETF业绩一直不佳，使投资者大量“流血”。来源：分析师Alex Krüger个人推特

市场真的希望看到这样的ETF产品问世吗？

4.芝商所停牌时一分钱也取不出来

芝商所的期货有停牌机制。市场一旦出现剧烈波动，ETF就会暂停交易，也就意味着即使想便宜卖了也卖不出去。这种奇葩的机制，最后必然带来交易重启后的疯狂恐怖抛售，对市场又是极大的打击。

今年五月，加拿大两只比特币ETF，就被停牌过。同一时期，比特币现货和期货市场，交易正常进行，散户投资者顶多是低卖亏钱，但不至于一分钱也取不出来。

试想如果有散户投资者家里有事，急需用钱，投资ETF后被停牌，那将是对家庭的毁灭性打击。

不过，期货ETF的这些矛盾，不只是比特币会有，所有商品都会出现。

四、SEC为什么可能同意？

在阿斯彭安全论坛上，根斯勒主席直言：

“我们在加密货币方面还没有足够的投资者保护措施。坦率地说，现在的琥珀就像是狂野西部。”

2019年，SEC援引《1934年证券交易法》对外宣布了比特币ETF的两大审议标准：

第一，申请者必须证明比特币“内在具备抵抗欺诈和操纵的能力”；

第二，愿意上市比特币ETF的证券交易所，必须签署监督共享协议（surveillance-sharing agreement），才能让这种另类ETF进入“体量巨大的受监管市场”。

目前来看，无论是现货还是期货，都还有一些差距。

1.期货市场没有操纵吗？

诚然，比特币现货市场，并不健全。

2019年3月，Bitwise在提交申请时，首次公开承认比特币市场“刷单”（wash trade，冲销交易）十分严重，全球加密交易所真实交易量仅占报告交易量的4.5%，且仅有10家加密交易所的交易量是真的。

同年七月，Alameda Research的研报证明，加密市场近2/3的交易量都是虚假的。当年九月，TokenInsight在京发布《交易所真实交易量报告》，揭露出众多知名加密交易所，如火币、OKEx、HitBTC，都存在刷单现象。此后，各交易所明刷渐敛，暗刷难防，已然成为圈内人士心照不宣的常态。

加密交易所与证券交易所的不同处在于，这些平台不仅在提供产品交易的市场，同时也扮演了证监会的角色，负责审核哪些加密货币能在自己的市场上交易，所以他们的收益有两大来源：对项目方收取的上币费，和对交易者收取的手续费。

由于自身既是交易所又是“证监会”，再加上加密交易所在合规性上远不及证券交易所，要想让他们“公开透明”，目前来说，还不太现实。

除了虚假交易以外，另一个让SEC等相关监管部门头疼的问题，就是琥珀屡禁不止的内幕交易。

Coinbase曾被曝涉嫌内幕交易，提前透露BCH上线信息，拉高价格和交易量。Robinhood，还曾在纳斯达克上市，更是频繁被曝“在加密交易方面出现了一些问题”，订单状态无法更新，而且每逢狗狗币涨价都会暂停交易。

但是，Coin Bureau一针见血提出了SEC讳莫如深的问题：

谁说期货市场就没有操纵了？芝商所就对中小投资者绝对安全吗？

只要是鲸鱼，多半都是既有钱又有技术的专业投资者。既然能操纵现货市场，当然也能操纵期货市场；既能操纵unregulated的加密货币市场，也可以“正大光明”地操纵regulated的证券ETF市场。

这不是个数学或金融的问题：从根本上讲，资本市场的各种黑幕，都源自人性的贪婪，很难根除。没有任何市场，是绝对“安全”，没有丝毫风险的。

2.没有SEC，就没有ETF

ETF本身就是期货市场不健全的产物。可能很少有人注意到，ETF的诞生，本来就是SEC无意中提倡的。

1987年10月19日，黑色星期一，道琼斯工业平均指数暴跌22%，创有史以来最大单日百分比跌幅，其对股市造成的伤害最终证明比大萧条时期还要严重。

随后，SEC就这次股灾发布了调查报告，提出要建立一种“市场篮子”（market basket）的机制，通过交易可物理交割的一篮子股票，缓冲由于自动交易对个股造成的风险，使纽约的现货股市和芝加哥的期货市场风险能够相对隔离。

当时有家交易所AMEX，正苦于纽交所和纳斯达克吸走大量客户，看到SEC的报告后，立即构思了一种新产品。设计者之一是Nate Most，曾任太平洋商品交易所主席，用商品期货的思维，提出了两级分割：

谷物、咖啡、棕榈油放在仓库，本身到期再交割；仓库发放收据到市场上进行交易，整个过程中，谷物等商品不会挪出仓库。

这就是史上第一只ETF——1993年上市的State Street’s SPDR S&P 500 ETF Trust的来源。

作为ETF的始祖基金，SPDR在美国SEC，一审就是四年。在这期间，产品方案为加拿大有关方面得知，还使得第一只ETF在加拿大率先得以通过。由于业内尊重Nate Most的贡献，才在官方文献中以美国为ETF的创始国。

所以，SEC对ETF产品慎之又慎，在历史上已有前鉴。

3.ETF：让市场来做评价

如果说SEC通过了ETF，那么主要原因，当然是安全合规，能够保护广大投资者利益。如果没有通过，原因也不言而喻。

ETF的主要作用，并不是降低技术门槛。加密货币交易所已经能够提供解决方案，而且流动性更强，市场需要的，是加强对加密货币交易所的监管，确保用户资产确实托管到了第三方，而不是被交易所侵吞。

ETF的安全性，也和加密货币交易所被攻击风险关系不大。只要想想年初FBI追回了黑客攻击美东输油管道勒索的比特币，就不难想到，某些解决方案已经出炉。

ETF的最重要作用，是让更多人参与到比特币的投资，从而使比特币的价格更为合理。萨塞克斯大学的学者在比特币价格发现机制论文中指出：

“问题主要源自加密货币衍生品市场目前缺乏监管，而这些unregulated的市场（译者注：指火币、BitMEX等圈内交易所）又对比特币价格发现有重大影响。如果监管机构不介入的话，比特币市场总体就无法稳定下来，遑论发展成为广受认可的资产类别，或推出主流产品，如ETF。”

正如根斯勒主席所说：“在我看来，立法机关应当重点关注加密货币交易、借贷和DeFi平台活动。监管者将获益于额外的权力，以建立规章、围起护栏，规范加密货币的交易和借贷。”

比特币ETF，无论追踪的是现货还是期货，都不可能完全消除风险，只能将风险降到最低；不可能杜绝市场操纵，因为这不是个产品设计问题，而是人性问题。

但愿通过的ETF，无论追踪的是比特币现货还是期货，都能真正利好中小投资者，而不是在金融市场造成更大的混乱和系统性风险。