研究机构：Mint Ventures

研究员：许潇鹏

有过股票投资经历的投资者们，大都听过“蓝筹股”这一概念，并且对股票市场中的蓝筹股如数家珍。在中国市场谈到蓝筹股，投资者会讨论贵州茅台、招商银行和格力电器，美股投资者则会提到苹果、亚马逊、微软等大公司。

而从今年初开始，“Defi蓝筹”的概念开始被加密资产的投资者们频繁谈及。从这个概念出发，本文尝试回答以下问题：

• 关注和理解Defi蓝筹项目，有什么意义？

• 在快速迭代的Defi领域，目前哪些项目称得上“蓝筹项目”？

• 各Defi蓝筹项目当下估值横向比较，谁高谁低？

• 这些项目有多大的可能性继续“蓝”下去？其竞争优势的来源是什么？

如果将2020年视作Defi爆发的元年，我们都是Defi蓝筹项目从初生到成长的见证者，对于以上问题的讨论并没有一个终极答案，但是对它们的持续思考，相信能带来很多启发。

第一节

我们理解的Defi蓝筹

——

▌1.关注Defi蓝筹项目的意义

在开始讨论什么是Defi项目之前，我们有必要思考一个问题：把某些项目从众多的Defi中挑选出来，评估后打上“蓝筹”的标签，这样行为的必要性是什么？

首先，我们可以从对蓝筹的研究中找到优秀Defi崛起并维持市场占用率的背后逻辑并从中学习，这对于加密从业者的投资或创业都有帮助；

再者，蓝筹项目是从开放市场竞争中胜出（虽然只是暂时）的实力选手，对他们进行投资，有希望捕获Defi赛道后续发展的长期红利；

最后，我们可以将优质的蓝筹项目做成一个资产组合进行投资，以相对较小的波动，追求超越Defi赛道项目平均收益的业绩。

实际上，选取行业内具有代表性的项目，将其编制为指数基金产品的方式在2020年就已经出现，比如由Defi Pulse和Set Protocol合作创建的Defi Pulse Index（简称DPI），并就该指数发行了代币供投资者投资，用以跟踪该Defi资产组合表现。

截至2021年7月13日，DPI指数代币相对于发行日（2020.9.9）的涨幅为155.73%

DPI指数的成分代币基本囊括了各赛道的头部项目（2021.7.13日数据）

▌2.何为Defi蓝筹

蓝筹（Blue Chips）的概念来自于赌场，由于赌场内蓝色筹码最值钱，所以后来人们把证券市场里中那些市值高、经营业绩好的股票称为“蓝筹股”。除了市值和业绩之外，蓝筹股的特点往往还包括：在其所属行业内占有重要支配性地位、成交活跃、红利优厚。

由此，我们可以对Defi领域的蓝筹项目给出一个定义：Defi蓝筹是那些具备高流通市值、经营业绩好、被加密投资者广泛认可的项目。它们应该具备以下特点：

• 市值排名靠前

• 协议收入较高且稳定

• 在所处的Defi赛道内位于领导地位

• 被其他Defi协议广泛采用

• 交易活跃，流通性好

▌3.我们眼中的Defi蓝筹

根据以上标准，我们从目前众多的Defi协议中选出了10个蓝筹项目：

以上Defi项目基本符合我们所定义的蓝筹项目条件。我们发现，交易类项目占据了半壁江山（Synthetix也可以归入交易类），总市值占据10大蓝筹市值的比率为49.5%，借贷和货币协议类则占比24.6%，而预言机龙头Link单个项目就占到22.9%。这一市值数据也基本客观体现了当下的行业格局：交易和借贷是目前Defi市场最重要的基础设施，同时也捕获了行业的大部分的收益和价值，而预言机作为所有Defi项目的基础设施，也被市场给予了极高的估值。

第二节Defi蓝筹的商业模式与代币价值捕获
——
蓝筹项目的代币之所以能承载如此之大的市值，来源于其项目的商业模式，以及其代币在商业模式中捕获的经济价值，或是潜在的经济价值。
接下来我们就以上10个蓝筹项目的商业模式以及代币价值捕获形式进行分析。

▌1.解蓝筹项目的商业模式及代币的价值捕获能力

A.交易平台类

本位所列的4个蓝筹交易平台项目均采用AMM自动做市商机制，其主要的商业模式是通过连接做市商和交易用户，为交易用户提供交易服务，而交易产生的大部分手续费将作为做市商的做市奖励，一小部分将作为平台的协议收入。

Uniswap

收入模式
Uniswap是AMM机制的发扬光大者，也是目前以太坊上交易量和活跃地址数量最大的平台。Uniswap的营收主要是交易手续费，V2版本的交易手续费统一为0.3%，而V3版本的初期支持的费率为0.05%、0.3%和1%，根据交易对的不同有所不同。
代币价值捕获
Uniswap的唯一代币是Uni，于2020年9月16日宣告发行，初期总量10亿枚，具体分配方式如下——
Uni代币4年内的释放曲线

需要注意的是，Uni代币不是总量不变的，在发行4年后，将开始每年2%的通胀。
目前的Uni主要的代币场景包括——

• Uniswap协议的治理：包括关键参数的修改等

• Uni社区金库的分配：可以决定占到目前Uni总量45%的社区金库的分配和使用

• Uniswap协议手续费的开关和参数设置：对于协议的交易手续费是否收取、收取比率进行修改

以此来看，虽然Uni代币对于Uniswap协议的控制力比较充分，但是目前Uni代币机制中并没有直接捕获利润的设计，主要体现为——

• Uni可以通过治理掌握协议的主要参数修改权，这部分体现为对协议的控制力；

• 只要愿意，可以从协议的交易费中抽成；

• 后续如果启动了协议的交易费分成，还需要构建该收入与Uni代币的经济关联。

Uniwap分为V2和V3版本，由于V3上线时间还不长，所以现在大部分的AMM流动性还在分布在V2上，而V2和V3对于协议手续费的收取方式又存在差别。
V2版本的手续费
Uniswap的V2版本中包含0.05%（总手续费的1/6）的协议手续费，该手续费可以打开或关闭，打开后手续费会被发往指定的地址。在Uniswap发行Uni代币之前，该手续费可以作为官方团队的稳定现金流来源。在2020年9月Uni代币正式发行后，该协议费的开关权限被交还给社区，目前处于关闭状态，也就是说目前UniswapV2的所有交易手续费都给了做市者。
V3版本的手续费
Uniswap V3版本的协议手续费率更为灵活，通过Uni的治理可以将协议收取的手续费比率设置为0, 1/4, 1/5, 1/6, 1/7, 1/8, 1/9 或 1/10当中的某一个值。比如说，Uni V3上的某个交易对交易手续费为0.3%，如果此时协议手续费参数为1/5，那交易发生后，产生的交易手续费0.3%*1/5=0.06%就会被协议收取。V3的协议手续费费率的初始值为0，目前社区还没有正式发起过修改该参数的提案投票，所以目前UniswapV3的所有交易手续费也都给了做市者。
总结
Uniswap作为老牌Dex深得用户喜爱。但其Uni代币的价值来源目前仅来自其对协议参数以及社区金库里大量Uni的治理权，对于Uniswap上所有交易费的征税权并未启动，我们理解对于做市商手续费的0征收模式，其本身也是一种补贴政策，与给做市商提供流动性挖矿奖励效果类似。

PancakeSwap

收入模式
PancakeSwap是目前交易量和用户活跃程度最高的去中心化交易平台，不过目前仅在BSC上运行。与Uniswap类似，PancakeSwap的营收也来自于交易手续费，目前对所有交易征收0.3%的手续费（其中0.25%分配给做市商）。除此之外，它的其他营收来源还包括彩票、预测市场、IDO等，但相对来说占比较小。
代币价值捕获
PancakeSwap的唯一代币是Cake，Cake采用Fair Launch分发，没有私募也没给团队留份额，代币总量没有上限，目前每个区块的净产出为19左右，单日的净产出约为501200个Cake。根据CoinGecko的数据，目前Cake总流通为1.95亿左右（2021.7.13 12:00 SGT）。
Cake的场景主要包括：

• 在糖浆池质押来获取合作项目的免费Token（但有限制单个地址的Cake存入数量）

• 在收益农场质押Cake来获得新的Cake产出，目前的APR为72%左右（2021.7.13 12:00 SGT）

• 用来参与提案投票和治理

• PancakeSwap的各项收入的全部或一部分用来对Cake进行回购销毁

• 用来参与彩票、创建个人档案和NFT铸造等功能

由此来看，Cake作为项目的核心代币，也基本完整捕获了项目的经济价值，体现为通过投票来控制协议的主要决议，通过回购销毁来获得项目的现金流收入，以及通过质押来获取新增Cake和其他合作项目代币的能力。
但需要注意的是，目前项目的Cake产出速度远大于销毁的速度。

以2021年7月6日PancakeSwap公布的上周销毁数据来看，其中交易费+预测市场费用的销毁金额为170万美金，NFT和个人档案的销毁金额为8万美金，Cake收益农场的自动复投手续费为14万美金，以上周Cake均价12.6美金计算，以上主要收入部分大约能回购销毁15.3万个Cake，相对于一周超过350万个Cake的净产出，该回购的量级比较小。不过目前产出的Cake中，大约有23%作为了Cake质押挖矿的奖励，支付给了Cake的持有者。
总结
Pancake的收入来源更加多样，目前BSC上DEX霸主的地位逐渐稳固，但是这来源于其无硬顶的代币模型以及大量的Cake产出，这也为它提供了充分的激励预算，对于提升整体业务规模帮助巨大。在这个背景下，PancakeSwap的总市值规模有望继续扩大，但在BSC上的DEX大战告一段落前，在面临竞争对手压力的情况下，PancakeSwap很难在短时间内控制其通胀水平，达到官方所说的“产出和销毁平衡”，因此币价可能会持续承压。

SushiSwap

收入模式
SushiSwap的早期代码Fork自Uniswap，其主营业务的收入模式与Uni、Pancake也类似，以平台的交易手续费为主。除此之外，Sushi目前还上线了借贷产品Kashi Lending，不过这部分业务目前并不会给持币者带来利润。Sushi的跨链的业务布局非常激进，除了以太坊之外，目前还登陆了BSC、Polygon、Fantom、Avalanche、Heco等主网。

代币价值捕获
SushiSwap的唯一代币是Sushi，硬顶为2.5亿枚，目前每个区块产出17.298个Sushi，产出数量逐渐下降，直到2023年11月左右实现全流通。

根据CoinGecko的数据，现在已释放的Sushi总量为2.28亿，流通占比为91.1%（2021.7.13 12:00 SGT）。
Sushi目前的场景有两个：1.治理投票；2.通过手续费对Sushi进行回购再分配。
目前Sushi持币用户获得的主要收入就是来自于平台总交易手续费0.3%的1/6，也就是0.05%，Sushi的持币用户需要将代币存入平台的SushiBar获得质押凭证xSushi来获得该部分利润，利润的发放方式是将手续费统一兑换为Sushi并注入Sushibar，以此来不断提升xSushi相对于Sushi的净值，后续用户将xSushi赎回后就可以换回质押和额外收益的Sushi。除此之外，用户想要参与治理，也必须把Sushi存入SushiBar来获得xSushi进行投票。
总结
相比Uniswap，作为挑战者出现的SushiSwap在整体策略上更为激进，体现为快速的多链部署，探索借贷业务等等。SushiSwap与Uniswap的补贴大战仍在进行中，只不过类型是为做市商的流动性提供代币奖励，而非手续费的免收。

Curve

收入模式
相对于上面三个综合性DEX，Curve主要切入的是稳定币和封装资产（Wrapped token）兑换这一细分交易赛道，其主营业务的收入来源跟其他DEX一样，来自于交易手续费。相对于其他DEX，Curve的特点是交易对比较少、低滑点、单用户交易量大（相对的活跃用户量也少），根据IOSG在2021年3月的统计，当时Curve30天内的单个用户日均交易量超过130万美金，是所有DEX中最高的。

除了稳定币和封装资产的兑换，Curve也在通过与Synthetix合作进军其他资产的交易领域。
在Layer2的布局方面，Curve已经登录了Polygon、Fantom和xDai，只不过跟它在以太坊上的TVL相比，后者的资金体量较少，在Curve总的锁仓资金中占比仅为个位数。
代币价值捕获
Curve的唯一代币是Crv，Crv从2020年8月13日开始发行，总量为30.3亿，具体分配如下——

• 62% 分发给流动性提供者

• 30% 给股东，在 2-4 年内线性解锁

• 3% 给团队成员，在 2 年内线性解锁

• 5% 作为社区储备

这30.3亿中已经有13亿（43%）的Crv在初始发行中进行分配，分配比率为——

• 5% 分发给早期 Curve 流动性提供者，在 1 年内线性解锁

• 30% 给股东，在 2-4 年内线性解锁

• 3% 给团队成员，在 2 年内线性解锁

• 5% 作为社区储备 

具体的解锁释放节奏如下图——
图片来源：https://dao.curve.fi/releaseschedule
根据Coingeke数据，目前已释放的Crv为15.45亿（2021.7.13 SGT）。
Crv对于持币者的价值包括——

• 获得平台的交易手续费：用户将Crv代币质押锁定后，可以获得锁定的代币凭证veCRV，并凭veCRV获得全平台的手续费分成，分成的比率为总手续费的50%（另外50%给提供流动性的LP），而分成通过3Crv代币发放（稳定币兑换池的LP，可以兑换为稳定币）。

• 流动性做市的收益加速：流动性提供者可以通过锁定Crv来为自己的流动性做市的Crv奖励提速，提高自己做市的整体APR。

• 协议治理：Curve的治理同样需要通过veCRV来实现，治理的范围除了协议的参数修改，还包括Curve协议的上币投票，以及Crv的流动性激励在各个交易池之间的权重分配等等。

Crv对于整体协议的价值捕获相当充分，不仅能获得协议的手续费现金流和加速做市收益，最值得一提的是Crv在治理上的作用。
Curve与Pancake、Sushi等可以自由发起做市深度的DEX不同，一项资产要登陆Curve并获得充足的流动性（Crv对各个流动性池的补贴比例），是需要社区投票决议的，因此想要进入Curve并获得交易深度的资产发行方（如币安对于BUSD），就会对Crv有较强的需求来锁仓和投票，这就为Crv提供强大的需求来源和锁仓动机。
因此，我们可以看到有超过69%的已释放Crv变成了veCRV处于锁定中，并且平均的锁定期限为3.67年（可以锁定的最长期限是4年）。
总结
Curve所在的DEX细分赛道的竞争程度低于综合型DEX，这体现在Curve对于上市代币的选择权，以及Curve用于激励的代币在各流动池的分配权上。Curve独特的锁仓、收益加速以及激励权重投票机制，让Curve代币的需求来源更为广泛和稳固，其投资者与用户也以高净值加密人群和机构为主。

B. 借贷货币协议类

借贷和货币协议的Defi蓝筹项目在加密世界扮演着银行乃至央行的角色，一方面他们通过利息和平台代币补贴吸引存款，另一方面又把流动性释放给有需要的用户。与交易平台一样，借贷和货币协议项目也是如今Defi世界的基础设施，它们获取利润的主要方式是息差或铸币税。

Aave

收入模式
Aave是目前锁仓量最高的借贷项目，同时也是锁仓量最高的Defi项目之一，其7月13日的锁仓量为87.8亿美金，仅次于Curve的90亿美金。Aave目前的协议收入来源包括存借款的息差，以及V1的闪电贷费用，目前Aave没有对V2和Polygon上的闪电贷手续费进行抽成，而是全部给了存款人。目前Aave除了在以太坊上提供服务，也在今年5月登陆了Polygon，其在Polygon上的TVL高达19亿美金。
代币价值捕获
Aave的唯一代币与项目同名，由于项目前身是2017年成立的ETHlend，后续经过项目业务模式与经济模型的重塑，也将原有全流通的13亿Lend代币按照100:1兑换为1300万Aave，并新增发了300万Aave用于协议的治理以及后续的社区激励预算。
根据CoinGecko数据，目前Aave的流通量为1283万，流通占比为80%左右，剩余的20%Aave由社区决定分配方案，目前主要用于DAO的治理预算、对生态项目的捐赠支持以及借贷挖矿和项目的保险库补贴。
需要注意的是，Aave DAO对剩余Aave的重大支出通常采取一个季度一议的模式，比如Aave的借贷激励是从今年4月下旬开始的，到7月之后就需要社区重新投票决议下个季度是否继续用生态预算池里的Aave进行借贷激励的计划，以及计划的金额和分配细节。
Aave代币目前的主要场景是治理，包括对新的代币进入货币市场的投票、重要参数的调整等，尽管目前Aave目前的协议现金流收入不错，但是社区还没有发起用协议收入来回购再分配，或是回购销毁的提案。
不过根据去年发布的Aave2.0新经济方案，后续应该会采用鼓励Aave持有人将代币存入项目的Safety Module（存款保险库），并将协议的收入分配给存入的参与者。
总结
Aave代币虽然目前除了治理之外并没有做直接的赋能，但是协议收入的累积资金也处于代币持有人的支配之下，所以等于处在“肉在锅里还没吃”的状态，协议的经济价值并没有耗散。而Aave的快速创新速度和广泛的协议采用，有望继续让其保持第一大借贷Defi的龙头地位。
关于Aave项目的全面分析，可以阅读Mint Ventures此前对于Aave的深度研报：
【Mint Ventures深度研报】Aave：Defi借贷王者是怎样炼成的？ 

Maker

收入模式
Maker有着悠久的历史，其背后的组织Makerdao成立于2014年。Maker协议是以太坊区块链上最大的去中心化应用之一，也是第一个获得大规模采用的Defi应用，其作用就是铸造去中心化稳定币：Dai。Maker的机制是允许用户通过协议支持的加密资产作为抵押物，来铸造（借出）Dai，并对用户借出的Dai收取稳定费（借币利息）。除了铸币利息之外，Maker目前另外两块收入来自于：1.PSM（Peg Stability Module）业务——其他美元稳定币可以在Maker兑换为Dai，过程中有一道手续费；2.清算罚金收入。
代币价值捕获
Maker的代币是Mkr，总量100万枚左右，目前已经基本全流通（团队账户有未流通的9万多枚）。
Mkr的代币场景包括：

• 1.协议的核心治理代币，允许其持有者通过投票来修改Maker协议的风险参数、引入新的抵押品、修改Dai的存款利率、选择预言机节点群组等。

• 2.Maker协议的收入都将进入Maker的缓冲金地址（Maker Buffer），在 Maker 缓冲金达到一定的盈余数量规模后，部分盈余会进入盈余拍卖，回购MKR销毁以提高Mkr代币的内涵价值。

但需要注意的是，如果Maker系统出现了坏账且缓冲金的资金不足以偿付，就会增发MKR来拍卖，用卖得的Dai填补系统的坏账，这也约束着Mkr的持币者以审慎的态度来治理协议。
此外，根据MakerDAO披露的月报来看，Maker协议从今年5月开始大幅提高了成本开支，其中5月的开支为59.4万美金，6月更是高达126.1万美金，Maker协议的收入需要扣除该部分后才能算作协议的净收入。

Makerdao收支情况，来源：Maker Financial report – 2021-06

总结
Maker的业务体量随着近1年以来的Defi爆发而猛增，主要收益于Dai的广泛采用，但其借贷的灵活性和可组合性不如Aave和Compound。我们认为：Maker的关键战场并非借贷，而是是稳定币的市场份额，而这一年当中凭借币安生态快速拓展的BUSD，以及背靠美国大型机构Coinbase、Circle的USDC，都将是未来Dai的主要竞争对手。

稳定币链上交易量的分布，来源：Maker Financial report – 2021-06

Compound

收入模式
Compound项目成立于2018年，是目前最为成功的借贷协议之一，也是最早推出借贷资金池模式的Defi项目，这一创新后来成为了Aave以及其他借贷协议的模仿对象。Compound的收入完全来自于存款用户和借款用户的息差。虽然Compound有部署到Layer2的计划，但是目前还仅在以太坊上提供服务。
代币价值捕获
Compound最初并没有发币，仅通过传统的融资渠道进行了股权融资，直到2020年4月项目启动借贷挖矿后（该事件也是2020年Defi挖矿浪潮的起始点），Compound才发行了协议的治理代币Comp，Comp总量1000万枚，具体分配方案如下：

根据CoinGecko数据，目前Comp的流通量为537.7万，流通比率为53.7%。
Comp代币目前唯一的功能是治理，除此之外并没有明确的价值捕获手段。虽然如此，Compound目前来自于借贷息差的协议收入以储备金（Reserve）的形式被保管着，其中仅USDC一项资产的储备金就已达到655万美金，这部分并没有进入团队的口袋，主要用于应对协议极端情况下产生的坏账损失。而后续Comp的储备金是否会跟Aave一样，被纳入社区的管辖权限，甚至用于回购或销毁Comp？此处存在着一定的不确定性。
总结
比较缓慢的创新速度，以及模糊的代币价值捕获模型，让Compound相对于另一个借贷巨头Aave显得不那么有投资吸引力。但其在借贷市场的头部地位有望继续保持。

C.预言机

加密世界与现实世界的运行逻辑不同，它基于共识机制、密码学、智能合约以及分布式和透明的特性运行。在智能合约中，当我们输入X变量，就将产出可以预期的Y结果。X变量的来源可以分为两种，一种是来源于区块链本身的链上数据，这部分数据可以直接获取；另一种就是来源于链外的数据，比如2021年欧洲杯决赛的结果，这部分数据就需要通过预言机来提供给智能合约。
在目前的加密市场，存在中心化、去中心化和联盟化三种预言机，其中在Defi上应用范围最广的是去中心化预言机，比如Chainlink、Nest、Trellor等。

Chainlink

收入模式
Chainlink于2019年上线主网并开始提供喂价服务，由双层结构组成，底层由多个数据源向预言机节点网络提供数据，上层是由多个预言机节点网络向区块链提供数据。

Chainlink 双层结构
Chainlink的生态里包含三个主要角色：数据需求方、预言机节点和数据源。
三者的合作关系在一个双层结构下运行，大致流程是：数据需求方发起数据需求，预言机节点向数据源获取数据并支付费用，数据处理后提供给数据需求方，数据需求方为此按次向预言机节点支付费用。
Chainlink 的双层结构有3个特色——

• 1.数据需求方可以自订数据源的组成，包含节点声誉高低及节点数量。

• 2.底层结构保证了数据的去中心化特性，上层多个预言机则保证了当任意一个预言机出现单点失败时，系统能够继续运作。

• 3.Chainlink 采用链上聚合数据的方式将数据发送至数据需求方。链上聚合数据的优势在于数据内容可以经过多次审核，且数据源提供的数据均记录在区块链上，增加可靠性。

让我们举一个例子来讲解以上流程：某Defi借贷应用为了确保抵押物的安全性，需要定期获取其抵押物以及借出资产的价格信息，因此向Chainlink发起关于资产的价格数据请求，收到请求后，Chainlink预言机网络里的多个预言机节点向资产价格的数据源，比如币安、火币、Kraken等交易所请求资产的实时价格并支付费用，然后预言机们各自发送数据至链上智能合约，再由智能合约剔除异常值后，取一个合理的数据提供至数据需求方。
除了预言机喂价服务之外，Chainlink还提供提供VRF（加密证明机制生成可验证的随机数）服务、项目储备金证明等服务。
代币价值捕获
Chainlink的代币Link于2017年9月发行，总量10亿枚，目前流通中的有4.36亿，流通比率为43.6%，具体代币分配方式如下：

与前面提到的大部分项目不同，Chainlink的项目代币并没有对项目的治理权，其用途分主要是两个——

• 用于支付节点运营方为智能合约获取数据所付出的费用；

• 用于节点运营方在合约创建者的要求下所做出的抵押。

由此来看，Link是典型的功能性代币，发挥着Chainlink生态的结算媒介，以及信用抵押物（节点抵押的Link越多，数据需求方就越相信节点的数据可靠性）的作用，它是生态系统内的重要资源，但无法捕获该生态的全部经济价值，这点与大部分Defi代币“股权代币”的定位不同。以代币Aave为例，Aave持币者可以通过代币发起提案和投票，以决定项目发展的方向和协议生态基金的分配，协议的现金流收入也将全部分配给代币的持有者，基本完整捕获了项目的所有权益。
总结
立项于2017年的Chainlink，更像是一个借助区块链技术提供服务的中心化公司，而非一个Defi项目，其代币设计的模型也让其投资者无法尽享Chainlink快速增长的红利。但由于预言机产品的护城河比较稳固，后来者想要挑战Chainlink的地位并不容易，详见本文关于护城河的分析。

D.衍生品

衍生品可能是在DEX和货币借贷市场之后，最有希望快速成长的赛道之一。以中心化交易所的数据来看，衍生品的成交数量已经与现货相近，且增长速度要远高于现货。

而目前，相对Uniswap和Pancakeswap交易量在顶峰时已经与中心化交易所相差不足10倍，而去中心化衍生品交易量与中心化衍生品交易量依然差了几个数量级，Binance每日衍生品交易量已经超过500亿美元，而所有去中心化衍生品交易所的日交易量之和仍在1亿美元左右，去中心化衍生品市场的潜力显著。衍生品服务的收入模型也非常清晰：交易手续费。

Synthetix

收入模式

Synthetix定义自己为“衍生品流动性协议”，其主要业务是合成资产/衍生品交易。简要说来，目前Synthetix的主要业务流程有如下几步：

1. 铸造：用户质押项目代币SNX，按照400%的抵押率来生成sUSD。sUSD总是锚定1USD

2. 交易：在kwenta交易所(以及之前的Synthetix.exchange)内，用户可以使用sUSD进行交易，换成任何一种系统支持的合成资产（下文以synths代替），包括：

• 加密货币类资产，其中包含sToken（做多资产）和iToken（反向合成资产，用于做空），如sETH和iETH、sDefi等；

• 外汇类资产sEUR、sJPY；

• 股权类资产如sTSLA和sFTSE(富时100)；

• 大宗商品类资产sXAU、sXAG。

交易的过程实际上会销毁sUSD并铸造synths。
3. 销毁：交易完成后用户可以将synths兑换成sUSD(其实是销毁synths并重新铸造sUSD)，归还sUSD即可取回SNX。
在以上交易流程中产生的手续费，就是Synthetix平台的业务收入。
代币价值捕获
SNX目前是项目目前的唯一代币，最初ICO时总计有1亿枚代币，其中——

• 6000万枚用于ICO

• 团队和顾问获得2000万枚

• 基金会1200万枚

• 合作预留500万枚

• 市场预留300万枚

而19年3月份，为了激励SNX持有者的stake行为，项目的代币模型发生了重大改变， 在2024年时，代币总量将扩张为2.45亿
注："Year one"是指2018年3月至2019年3月，目前已经进入“Year four”
在2019年底，上述新增代币改为更平滑的释放。目前，SNX代币总量约为2.29亿枚，目前流通量为1.59亿枚，流通占比69.4%。
与其他大部分Defi代币一样，SNX代币的价值来自于治理权和协议现金流——

• 治理权：Synthetix采用了分权治理的DAO模式，并把提案分为了SIP和SCCP：SIP是问题改进提案，所有SNX持币者都可以投票；SSCP则是针对协议重要事项的提案，需要由8人组成的“斯巴达议会”进行表决（类似于代议制的议员，也由持币人选出），并由核心开发者组成的ProtocolDAO负责终审和执行。

• 手续费分红：持币者只要把自己的SNX质押后，就可以每周获得Synthetix的手续费分红
  

• SNX质押挖矿：可以获得来自项目质押挖矿的代币奖励

整体来看，SNX对协议的经济价值捕获还是完整的。
但需要注意的是：质押SNX本质上是一个铸造Synthetix的稳定币sUSD的过程，等于是以SNX作为抵押贷出了一笔稳定币（无需利息），目前SNX相对于铸造sUSD的比率为400%。而抵押铸币，也意味着你开始参与到Synthetix的“动态债务池”，即使你铸币不做任何操作，你的负债水平也会随着Synthetix的系统债务水平上下波动，可能赚、可能赔。
关于Synthetix项目以及其动态债务池的具体分析，可以阅读Mint Ventures此前对于该项目的深度研报：
【Mint Ventures深度研报】Synthetix的野望：无限流动性的衍生品交易市场

总结
随着Layer2的到来，衍生品可能是下一个爆发的Defi赛道，无论是Synthetix产品的业务，还是其SNX代币，我们认为都值得期待它们后续的表现。

E.收益协议

收益协议是2020年Defi浪潮来临后出现的新物种，其提供的服务有些类似于传统金融中的基金服务，投资者在收益协议平台上存入加密资产，协议也将根据各种策略，在平衡收益与风险的情况下为投资者实现资产的增值。由于收益协议会根据各平台收益情况的变化进行调仓以追求高收益，这个行为跟在不同POW币种之间切换算力以追求最高收益的机枪矿池类似，所以收益协议也被称为“Defi机枪池”。收益协议的收入模式跟传统私募基金类似，主要是收取绩效费或资金管理费。

Yearn

收入模式

Yearn的核心产品就是机枪池，用户在无需精通Defi底层协议相关的知识情况下，就可以通过在Yearn的各类金库存入资产来获得被动收益。相对于自己操作来获取Defi收益，使用Yearn的优势体现在——

• 1.高昂的Gas由整个策略池内的资金共同分担；

• 2.策略的守护者和策略家会持续监控和调优策略，以保证资金获得市场最优的收益；

• 3.会通过Keep3r网络来对收益代币进行出售并复投基础资产，实现复利的最大化。

通过以上的一系列服务，Yearn的V1版本收取5%的绩效费以及0.5%的提款费，V2版本收取20%的绩效费以及2%的年化管理费。

代币价值捕获

Yfi是Yearn的唯一代币，采取了无预挖无募资的方式，早期共发行30000个，全部分发给了Yearn平台的早期用户，以及Curve和Balancer上的流动性提供者。后续通过社区的YIP-57提案，又增发了6666个YFI，其中1/3用于奖励项目的贡献者，2/3进入项目的财政库，用于后续的项目运营。

Yearn的价值主要来源于治理权+现金流回购，治理权比较好理解，即用户通过YFI来实现提案和投票。

而YFI代币对于项目现金流的捕获经历了几次变化：从2020年8月YIP-36号提案开始，项目积累收入资金超过累计50万美金以上的部分，将会分配给将YFI质押在治理合约中质押的用户。而在2021年1月的YIP-58号提案中，又将分红方案改为了回购YFI注入项目的运营基金，是一种回购不销毁，但也不分配给持币者的方式。其基本逻辑是：持续用项目的现金流回购YFI，可以提升YFI的内涵价值，但是相比将回购的YFI直接分给YFI的现有投资者，不如将YFI留在运营基金里作为项目的运营资金，能对项目的长期发展做出更好的推动。

总结

收益协议可能是最缺少壁垒的Defi赛道，Yearn想要继续生存，必须在商业模式上保持进化，在资金尚未离开前开发出对于客户更具有长期价值的服务。

▌2.Defi蓝筹项目的现金流捕获方式对比

我们发现，同样是持续产生现金流的Defi蓝筹项目，对于现金流的使用方式却存在着很大的差异，方式包括：

1. 将现金流直接分配给持币者，该方案类似于上市公司将利润直接现金分红。采用该方案的项目为：Synthetix、Curve，Aave（仅为规划，未开始实际执行）。

2. 将现金流用于回购代币，将代币分给持币者，类似于上市公司回购股票后按持股比率赠予股东。采用该方案的项目为：SushiSwap。

3. 将现金流用于回购销毁代币，类似于上市公司回购股票注销，减少流通股。采用该方案的项目为：PancakeSwap。

4. 将现金流报用于回购代币，将代币作为项目运营资金，类似于上市公司回购股票，将股票用于后续的员工股权激励。采用该方案的项目为：Yearn。

其他的3个项目——

Uniswap：尚未开始征收协议费用，暂无协议现金流；

Compoud：现金流作为储备金保留，但储备金的归属尚不确定；

Chainlink：现金流与持币者没有直接关联。

无现金流、现金流与持币者无关、现金流储备归属不清晰，自然都不是代币现金流捕获的理想状态，在此不做讨论。

方式一与方式二比较接近，都是通过引导用户质押代币，来获得协议的现金流分配，相比起直接回购销毁代币，质押分红的模式提升了代币质押率，驱逐了短期投机者，利于价格稳定。

但方式三这种直接回购销毁模式，也有操作简便，降低分红损耗（用户不再需要自己claim分红，交易卖出等行为）等好处。

方式四被采用的最少，我们认为争议也最大，采用该方案是否合理，应当因项目而定。我们认为只有在一种情况下使用该方案才是合理的：项目回购资金重新投入于项目（交给运营基金使用），该项目处于发展的重要窗口期，且项目的核心成员有把握用回购所得为持币者创造出极高的项目增速，最终持币者能从项目的增长中获得代币的升值将远超分红所得。这就好比亚马逊作为一个快速增长的互联网生态体，在上市后的20年来几乎从不分红，而是将本可以化为现金分红的利润全部用于新业务的扩张或是其他板块的投资，对于亚马逊的股东来说，他们也相信亚马逊这么做创造的整体收益，远比直接每年给他们现金要更高。但是Yearn项目符合以上标准吗？考虑到收益协议本身是一条缺少竞争壁垒的赛道，我们对Yearn团队利用原属于持币者的资金的最终效率并不感到乐观。

整体来看，在代币捕获现金流的方案上我们认为——

Synthetix=Curve=Aave=SushiSwap≥PancakeSwap＞Yearn＞Compound＞Chainlink＞Uniswap。

▌3.蓝筹项目的估值对比

由于以上大部分蓝筹项目都具有收入以及协议利润，我们尝试通过市销率（PS）和市盈率（PE）两个指标来对这些项目的估值水平进行横向比较，看看是否能得出项目高低估的初步结论。

在正式进行指标对比之前，我们先对PS与PE这两个指标进行简单说明。PS和PE来自于股票市场，用于进行横向和纵向对比，以初步评估股票资产的投资价值。

其中市销率PS=股票总市值/主营业务收入，是从收入角度衡量股票价格高低估的指标。

而市盈率PE=股票总市值/净利润，是从利润角度衡量股票价格高低估的指标。

以上两个指标放到Defi中来拆分理解，则——

• 股票总市值=Defi代币总市值

• 主营业务收入=Defi协议的总收入

• 净利润=Defi总收入扣除各项支出后（比如Aave给存款人的存款利息）的净利润，也称为协议利润，在大部分Defi项目中，这也是持币者可以获得的经济价值。

总得来说，PS越低，则说明相对该Defi协议的主营收入来说，其代币价值越低估，越具备投资价值；PE越低，则说明相对该Defi协议的净利润来说，其代币价值越低估，越具备投资价值。

那么，我们通过Token Terminal来对以上Defi蓝筹项目的PS与PE进行对比，其中Chainlink和Yearn的业务数据暂时还无法获得，所以我们仅比对其他8个项目。

先来看各项目PS指标的对比——

https://www.tokenterminal.com，数据日期：2021.7.10

再来看各项目PE指标的对比——

https://www.tokenterminal.com，数据日期：2021.7.10

在我们正式开始根据PS和PE指标对各项目的估值水平进行比较之前，有三个情况需要注意：

• 1.由于一些项目是多链部署服务，比如Aave、Curve、SushiSwap，他们在以太坊之外(主要是Polygon）的收入和利润情况没有被Token Terminal统计进去，导致数据不准确；

• 2.以上PE和PS数值，Token Terminal均采用了代币最大供给量的市值来计算，而非市场实际供给量的市值。

PS：关于代币的供应量的三个概念：1.最大供给量（max supply）：即代币全部释放完毕的总量；2.实际供给（total supply）：代币目前已释放的总量，包含自由流通和处于各种锁仓机制中的代币；3.流通量（circulating supply）：目前市场上自由流通的代币数量。
以Curve项目来说，下图中的1指的就是最大供给量，2指的就是目前通过挖矿和各项产出的实际供给量，3指的就是实际供给量中未参与锁仓、自由流通的部分。

https://www.CoinGecko.com/en/coins/curve-dao-token，2021.7.14

• 3.其中许多的项目在通过自有代币对用户进行补贴，比如Pancake、Sushi对做市商的流动性挖矿补贴，Compound、Aave的借贷补贴等。

因此，我们需要对数据进行校准，采用实际供给市值、并把Polygon业务的收入和利润纳入，然后对8个项目的PS和PE进行调整，结果如下（市值单位均为：亿美金）——

需要说明的是，以上仍然有些因素尚未在表中的PS和PE计算中纳入考虑，比如：Maker的协议收入需要扣除MakerDAO的一部分支出才是真正的协议利润（以往月份该金额较少，但今年5、6月份开始大幅增加）；Sushi、Curve在Polygen上的收入和利润仅为粗略估算，且未包含这两个项目在Fantom、xDAI上的收入和协议利润等。相信随着Defi数据工具的丰富和完善，以上数据的精确度可以进一步提升。
尽管我们尽可能地综合考虑了多项因素，并尝试计算除了各项目最大供给市值以及实际供给市值对应的PS与PE，我们会发现仍然较难直接比较各项目的PE水平，因为：大部分项目目前的收入以及现金流，受到了代币补贴的影响，我们很难预测如果代币补贴停止，以上项目的PS和PE的实际变化。但可以确定的是，大部分项目的代币补贴量整体处于下降趋势，很多项目的代币补贴将在2-4年内停止，届时我们再来进行类似的比较，或许可以得出一个更准确的结论。
但是，如果拿来比较的两个Defi项目处于同一赛道，且补贴的金额比率和类型近似，比如Aave和Compound，此时PE的比较就具备较大的参考价值。
根据以上数据，我们发现一个有趣的情况：在同样有代币补贴的情况下，为什么Curve的PE可以比SushiSwap和PancakeSwap高这么多？
各项目PE的巨大差异，是否意味着低PE的项目就比其他高PE的项目更具有投资机会？亦或市场先生给某些项目更高的估值，其实有着合理的解释？
我们认为两个看法或许都有正确之处，要判断Defi蓝筹项目哪个更具备投资价值，除了定量比较，我们更需要结合项目的商业模式、代币经济以及护城河进行定性剖析，才能得出比较客观的判断。

第三节

Defi蓝筹的护城河

——

▌1.何谓护城河？

护城河是价值投资理论的重要概念之一，由沃伦 巴菲特在1993年致股东信当中首次提出，他在信中这样说到：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力，产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。”

在后续的文字和讲话中，巴菲特对护城河的概念进行了更多的解释，比如在2000年的股东大会上，他说：“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的‘护城河’每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。”

尽管巴菲特本人并没有系统地总结过什么什么是“护城河”，但后来的研究者把公司护城河的要素总结为以下四类——

• 无形资产：比如品牌、专利、特许经营权。

• 客户转换成本：顾客从一个产品服务切换到另一个产品服务时所产生的成本，这里的成本包括时间、财务以及情感等。

• 网络效应：当商品或服务的价值随着更多人使用而增长时，就会发生网络效应。

• 成本优势：能够以低成本交付服务或生产商品，在价格上削弱其竞争对手。成本优势可能来自于企业规模、资源禀赋、地理位置等。

所以，护城河可以理解为：稳固而持久的竞争优势的来源。
而优质的产品、领先的市场份额，优秀的管理团队，严格意义上并不属于护城河，因为这些因素很难长久保持，有很大的不确定性，也容易为竞争对手所模仿或破坏。
但需要说明的是，并非只有拥有强大的护城河的企业才能获得增长和值得投资，护城河较浅的公司同样可以凭借产品创新、优秀的团队和执行力获得阶段性的成功，就如现在很多增长迅速的Defi项目一样。

▌2.Defi蓝筹项目的护城河

与现实世界一样，如今Defi项目同样面临着越来越严峻的竞争，它们也在寻求和构建属于自己护城河，而价值投资的护城河理论在加密世界依旧有效。

目前来看，对于Defi领域的大部分项目来说，护城河四要素的影响力依此为：客户转换成本＞网络效应＞无形资产＞成本优势。

首先说客户转换成本

我们可以把一个Defi产品的用户分为个人用户和外部协议，转换成本对于两者来说都存在，但是对于后者来说影响力更大。

以借贷协议Aave来说，它已经成为大量其他Defi协议的收益和流动性源头，是Defi乐高的底座，如果与Aave接入的某个Defi协议想要转向其他借贷协议来替代Aave，意味着全新的协议调研、代码更改以及整体协议安全性的再审计，这个过程不但需要付出较高的时间和财务成本，还将面临新Defi乐高组合的不确定性。

而对于个人用户来说，其转换成本会比协议用户低不少，甚至有很多用户享受探索新产品的乐趣。尽管如此，优秀的Defi产品也会通过精心设计的机制把个人用户留下来，提高其转换成本。

在这方面，Curve为我们提供了堪称经典的案例。当用户购买其项目代币Crv后，只有将Crv进行Staking才能获得平台手续费分红、流动性做市收益加速等核心权益，而且质押时间越长，其收益和权益也就越高，所以目前有超过69%的流通Crv都在平台进行了质押，平均质押时间达到了可怕的3.67年（质押的最高上限时间为4年）。

Curve的质押页面：https://dao.curve.fi/locker

我们有理由相信，这些用户在接下来的3年多时间里，将会很难离开Curve，他们会一直是Curve的忠实用户，以及热心的社区治理关注者。

在本文提到的10个Defi项目中，大多在客户转化成本方面拥有护城河，尤其是——

• Curve：被大量外部协议接入，并通过代币锁仓长期绑定用户

• Aave：被大量外部协议接入，是它们的基础流动性层

• Synthetix：用户在质押SNX后会强制铸币sUSD，有利于从投资者到交易用户的转化，成为交易用户后，投资者解除抵押的意愿也会明显降低，循环形成一个比较有黏性的Staking+产品系统

• PancakeSwap：BSC上最大的DEX，为大部分需要交易的BSC协议信任和接入

• Compound：与Aave类似

• Chainlink：它的大部分客户都是Defi协议，更换预言机合作方的综合成本很高

其次，Defi产品的网络效应。
网络效应在公链竞争中的作用非常明显，体现为用户数量、开发者数量、资金体量三者相互增强的生态飞轮，无数“以太坊杀手公链”都倒在这个强大的规则之下。
网络效应在交易、借贷平台等多边用户市场也存在。在Uniswap上，交易者越多，交易量越大，就会吸引越多的做市商来做市提供流动性，而做市深度的提升又会反向提高交易者的用户黏性，以此实现相互的强化。
但是由于区块链项目的开源属性，以及流动性挖矿的兴起，新兴项目可以通过Fork项目代码+挖矿补贴来吸血已有项目的用户和做市商，SushiSwap就以此来追赶此前一度被认为网络效应强大的Uniswap，BSC上的大量新型Dex也通过类似方式来挑战PancakeSwap，然而从结果来看，这种做法成功率越来越低，Uniswap和Pancake依旧分别是以太坊和BSC上活跃用户数量最高的DEX，网络效应构建的护城河帮助它们抵御了一定程度的攻击。
Defi中另一个网络效应的经典案例是Maker发行的稳定币Dai，Dai的流通范围越广，接纳它的协议和用户越多，其货币网络的价值也就随之越高。其他去中心化抵押稳定币的后来者如Liquity发行的LUSD，即使拥有更优越的经济机制，但是短时间还是很难赶超不断扩张的Dai。
关于Liquity的深度研报，请见：
【Mint Ventures深度研报】Liquity稳定币市场的后起之秀

在本文提到的10个Defi项目中，具有明显网络效应的项目是——

• Maker+Dai组成的货币协议

• 4个交易平台类项目

• Aave和Compound的借贷双边市场

Defi的无形资产可能也是他们的护城河之一。
我们在Defi世界里会观察到一种现象：尽管其他借贷协议的存款收益率更高，也通过了知名安全公司的审计，但是很多用户依旧只愿意在Compound、Aave等老牌项目中存款。他们的理由是：这两个项目安全运营的时间更久，经历了多轮考验，更值得信赖。
由此可见，品牌作为一种无形资产，对于Defi协议来说是极具价值的。尽管与现实世界品牌力量的情感属性不同，Defi协议的品牌往往来自于长时间无风险运营的口碑、去中心化的社区精神甚至领导人的社区影响力等等。
另一种悄悄兴起的Defi无形资产可能是受BUSL（商业源码许可证）保护的原创代码，Uniswap在V3的代码发布前就通过该手段防止自己的代码被Fork，尽管后来依旧出现了匿名项目Fork其代码的事件，但至少这对重视自己声誉的项目以及实名项目的Fork形成了阻碍。但就如产品本身不是坚固的护城河，原创代码带来的竞争优势也并不牢固，因为其他项目或许正在进行与老牌项目完全不同的模式创新。
由于本文提到的10个项目都是广受认可的知名项目，在无形资产中的品牌方面，它们都有一定的优势，当然，该优势相比转换成本和网络效应来说并不牢固。
由于区块链商业的可组合性，抗监管带来的灵活性，当下异常活跃的加密风投资本支持，加上Defi项目的全业务在线化不需要大量的固定成本，成本优势可能是Defi商业中最少见的护城河因素。
我们发现，优秀的Defi蓝筹项目在以上护城河中至少拥有1项，甚至2到3项，这使得它们更难以被后来的竞争者所追赶，这也许就是Curve相对于PancakeSwap和SushiSwap拥有更高PE估值的原因之一。

第四节

总结

——

一个Defi项目能成为蓝筹级别的选手，其原因非常多样，比如本身处于好赛道（如交易和借贷），也有可能是赶上了行业爆发期的红利，比如Defi挖矿浪潮给Yearn带来的机会，或是团队本身相当优秀。

但是蓝筹项目们想要继续在市场上保持领先，就需要拥有健康的收入和代币价值捕获模型，以及更重要的：足够宽的护城河，以此才能获得用户、投资者以及合作伙伴的长期追随和青睐。

在分析了10个当下的蓝筹项目后，就目前来看我们认为Curve、Aave、Syntheix在以上多个方面的综合表现更为优秀，有望保持目前的蓝筹位置，甚至更进一步。

Curve：收入模式清晰，优秀的代币模型设计，大大提高了项目参与者对于Crv的整体需求并进行锁仓，这也提高了该项目用户和投资者的转换成本，由于Curve也是典型的双边市场，网络效应的存在也能对尝试进入这个领域的后来者起到狙击效果。

Aave：收入模式清晰，代币经济价值的捕获方式合理。借贷协议在Defi的基础性地位，以及外部协议用户更换组合协议的较高转换成本，让Aave的竞争优势比较稳固。此外，较长的发展历史，以及运营期间的0重大安全事故，也让很多普通用户与机构用户愿意放弃其他借贷协议的高收益，优先选择Aave。

Synthetix：收入模式清晰，代币经济价值的捕获方式合理，衍生品赛道又长又宽。其独特的代币抵押机制，也让Synthetix的投资者更容易通过质押代币，而转换为产品的交易用户，不容易离开。

然而需要强调的是，在自由、开放、透明的加密世界，现有Defi领先者的护城河相比传统世界企业的护城河要脆弱地多，后来者通过经济机制创新、产品迭代甚至巨额补贴，都可能让前者的护城河被轻易跨过。更具探索精神也更为理性的Defi用户，对于一个产品的痴迷程度也远小于普通用户对于传统品牌的热情。

所以，尽管我们不认为Defi的核心团队是项目的护城河，但他们是项目开疆拓土的进攻端，只有团队持续保持勤奋进取和创新，现有的项目壁垒才不会被后来者逐渐蚕食。

依此来看，即使是投资相对成熟的Defi龙头项目，也是一桩价值投资和风险投资并重的复杂决策，而这正是在这日新月异的的加密世界里投资掘金的乐趣与挑战所在。